CA Paris, 1re ch. sect. cbv, 19 novembre 1996, n° 96/15293

Par décision n° 96-2098 du 25 juin 1996, publiée le 26 juin 1996, le Conseil des Bourses de Valeurs (ci-après, le Conseil) a déclaré recevable le projet d'offre publique de retrait suivie d'un retrait obligatoire visant les actions de la société ABCIA, au prix de 65 francs l'action.

Le 27 juin 1996, la Société des Bourses Françaises (ci-après, la SBF) a publié, sous le numéro 96-2127, l'avis d'ouverture de cette offre, de reprise des cours et de mise en oeuvre du retrait obligatoire.

Par application des dispositions de l'article 5 du décret du 7 mai 1988, ce recours a été dénoncé à la société ABCIA, à la banque DEMACHY WORMS et Cie, à la société Financière de RIGNY et au CRÉDIT LYONNAIS SMALL CAP.

Conformément aux dispositions de l'article 12-1 de l'ordonnance du 28 septembre 1967, le président de la Commission des Opérations de Bourse (ci-après, la Commission) a été appelé à déposer des conclusions.

Selon les éléments soumis à la Cour, les faits nécessaires à la solution du litige peuvent être énoncés comme suit:

La société ABCIA, anciennement dénommée MJ DEVELOPPEMENT, cotée au second marché de la bourse de LYON, est une société holding regroupant des sociétés industrielles et commerciales exerçant leurs activités dans le domaine de la "production, achat, vente, stockage, transport et distribution de toutes marchandises concernant le confort et le loisir", 45 % du chiffre d'affaires étant réalisé dans le secteur industriel, 26 % dans le secteur commercial et 29 % dans les services.

En juin 1994, les actionnaires contrôlant la société Financière de RIGNY, désireux de simplifier les structures juridiques du groupe, ont mis en oeuvre une opération d'apport et de cession à la société MJ DEVELOPPEMENT, de participations détenues directement ou indirectement par la Financière de RIGNY dans trois autres sociétés, les sociétés REVERDY, L.S.M. et FIDERIM.

Il était convenu que "en raison de la spécificité des activités apportées et de l'activité de MJ DEVELOPPEMENT, de la disparité des performances économiques passées de chacune des sociétés concernées et en vue de rechercher une démarche homogène et équitable", l'évaluation de chacune des sociétés concernées serait égale à la division par deux du résultat de l'addition du montant des fonds propres au 31 décembre 1993 et du montant, multiplié par 13 (Price Earning Ratio moyen relevé sur le second marché au cours des dernières années), du résultat net prévisionnel pour 1994.

Le 20 juin 1996, la banque DEMACHY WORMS et Cie, agissant pour le compte de la société Financière de RIGNY, principal actionnaire d'ABCIA dont elle détenait 95,65 % du capital et 95,3 % des droits de vote, a saisi la Société des Bourses Françaises d'un projet d'offre de retrait assorti d'un retrait obligatoire visant les actions de la société ABCIA au prix unitaire de 65 francs, en application des articles 5-5-3 et 5-6-1 du Règlement général du Conseil des Bourses de Valeurs.

En prévision de cette offre publique de retrait, la Financière de RIGNY a demandé au Conseil d'agréer la société ODDO FINANCE en qualité d'expert indépendant chargé d'apporter une appréciation sur l'évaluation des titres de capital de la société ABCIA. Le Conseil a donné son accord à cette désignation le 31 mai 1996 et la Commission des Opérations de Bourse n'a pas fait usage de son droit d'opposition.

C'est dans ces circonstances que le Conseil a, le 25 juin 1996, rendu sa décision de recevabilité dudit projet dont le calendrier de réalisation et les conditions de mise en oeuvre ont été précisés par la SBF dans son avis publié le 27 juin 1996.

A l'appui de sa demande tendant à l'annulation de ces deux décisions, la société CAPINVEST soutient d'abord que l'évaluation du titre de capital d'ABCIA aurait dû être faite selon la méthode retenue en juin 1994 lors des apports à la société MJ DEVELOPPEMENT.

Rappelant que l'évaluation des actions devait être faite selon une approche multi-critères mettant en oeuvre des méthodes objectives tenant compte, selon une pondération appropriée, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité, la requérante fait encore valoir que la méthode de valorisation retenue en l'espèce, ne donne qu'une illusion de conformité à cette exigence puisque ce sont en réalité les sociétés REVERDY, L.S.M. et FIDERIM qui sont soumise à une approche multi-critères, alors qu'elles ne font pas l'objet d'un retrait, et qu'ainsi la méthode mise en oeuvre est appliquée, non à la société ABCIA, mais à ses "sous-ensembles".

Elle fait valoir, en outre, que la méthode utilisée ne répond pas aux exigences d'une approche multi-critères dans la mesure où seul a été pris en compte l'actif net réévalué et que celui-ci ne contribue pas à une bonne appréciation de la situation, étant observé, d'une part, que l'actif total s'élevait au 31 décembre 1995, non à 331,5 millions de francs, mais à 477,8 millions et, d'autre part, que la société ABCIA dispose de terrains et constructions pour une valeur brute de 18,4 millions de francs n'ayant pas donné lieu à réévaluation et d'un actif circulant de 48 millions de francs.

Procédant à une analyse des données de l'opération comparable à celle faite par le Conseil, la Commission des Opérations de Bourse conclut que les contestations concernant la participation de la société Financière de RIGNY dans le capital d'ABCIA et l'information donnée sur les conditions et modalités de cette participation ne sont pas de nature à remettre en cause la décision attaquée.

Elle estime que ne sont davantage fondées, ni les critiques portant sur la cohérence et la pérennité des méthodes ainsi que sur les prévisions et résultats du groupe, ni les observations de la société CAPINVEST tendant à démontrer que le prix de 65 francs par action ne refléterait pas la situation réelle de l'entreprise et ne présenterait pas un caractère équitable pour les actionnaires.

La société CRÉDIT LYONNAIS SMALL CAP n'a pas conclu.

A l'audience, le ministère public a oralement conclu à l'irrecevabilité du recours formé par la société CAPINVEST faute par celle-ci de justifier d'un intérêt à agir et, en ce qui concerne l'avis de la SBF, en raison du fait qu'il ne s'agit pas d'une décision susceptible de recours au sens de l'article 1er du décret n° 88-603 du 7 mai 1988. Subsidiairement sur le fond, il a conclu au rejet du recours.

SUR CE, LA COUR:

1 - Sur la recevabilité du recours dirigé contre la décision du Conseil des Bourses de Valeur publiée le 26 juin 1996:

Considérant que la société CAPINVEST produit un relevé de titres établi par la Banque Régionale de l'Ain justifiant qu'au 26 juin 1996, date de la publication de la décision n° 96-2098 du Conseil des Bourses de Valeurs, elle détenait 30.717 actions de la société ABCIA; qu'en conséquence le recours formé contre cette décision est recevable;

2 - Sur la recevabilité du recours dirigé contre l'avis de la SBF publié le 27 juin 1996:

Considérant que le Conseil des Bourses de Valeurs conteste la recevabilité du recours formé par la société CAPINVEST tendant à l'annulation de l'avis n° 96-2127 publié le 27 juin 1996 par la Société des Bourses Françaises;

Que se fondant sur les dispositions des articles 5 alinéa 5 de la loi du 22 janvier 1988, 2 du décret du 7 mai 1988 et 5-2-6 du Règlement général du Conseil, il soutient à l'appui de cette fin de non recevoir, que les décisions à caractère individuel prises en matière autre que disciplinaire par le Conseil des Bourses de Valeurs sont susceptibles de recours devant la Cour d'appel de Paris, et que la publication de l'avis de l'ouverture de l'offre étant publié par la SFB sans qu'une décision du Conseil autre que la décision de recevabilité n'intervienne, ne constitue pas une décision entrant dans les prévisions des textes susvisés et, comme telle, susceptible de recours;

Mais considérant, aux termes de l'article 1-2-1 de ce même Règlement, que la Société des Bourses Françaises apporte son concours, notamment, à l'exécution des décisions du Conseil par des avis publiés au bulletin officiel de la côte;

Que l'avis publié par la SFB le 27 juin 1996, qui porte "ouverture de l'offre publique de retrait suivie d'un retrait obligatoire visant les actions de la société, reprise de la cotation des titres et mise en oeuvre du retrait obligatoire", constitue une mesure d'exécution de la décision de recevabilité prise le 26 juin 1996 par le Conseil susceptible de recours devant la Cour d'appel de Paris; qu'étant la suite de cette décision dont il assure la mise en oeuvre, l'avis de la SFB est lui-même susceptible de recours; que le moyen tiré de son irrecevabilité ne peut, dès lors, qu'être écarté;

3 - Sur le fond:

En ce qui concerne la recevabilité de l'offre de retrait:

Considérant que la société CAPINVEST renonce à contester, dans son mémoire en réplique, que la Financière de RIGNY ait détenu plus de 95 % des droits de vote de la société ABCIA lors du dépôt de son offre publique; que, nonobstant l'allégation par la requérante d'une prétendue contradiction dans l'attitude de l'initiateur préalablement à l'offre publique, ladite offre, qui répond aux conditions de l'article 5-5-3 du règlement général du Conseil, est recevable au regard du seuil ci-dessus rappelé;

En ce qui concerne le grief tiré du choix d'une méthode d'évaluation non cohérente avec celle utilisée en juin 1994:

Considérant que la société CAPINVEST soutient que la méthode retenue en juin 1994 lors des apports à la société MJ DEVELOPPEMENT aurait dû être appliquée dans le cadre spécifique du retrait obligatoire de la société ABCIA et que faute d'y recourir, la méthode d'évaluation utilisée à l'occasion de ce retrait enfreint le principe de cohérence et de pérennité des méthodes;

Mais considérant, pour suivre la méthode préconisée par la requérante, qu'il convient de rechercher, notamment, si les éléments de calcul proposés par elle sont homogènes et cohérents avec ceux utilisés en juin 1994;

Que, d'une part, les fonds propres consolidés, tels qu'ils figurent au bilan d'ABCIA au 31 décembre 1995, s'élèvent à 379.056.000 F (total capitaux propres + autres fonds propres);

Que contrairement aux calculs exposés par CAPINVEST, les fonds propres consolidés appréciés en juin 1994 ne comprenaient ni les intérêts minoritaires, s'agissant des fonds propres - part de groupe, ni les provisions pour risques et charges, ni une quelconque survaleur;

Que d'autre part, les difficultés de la société REVERDY, dont le pôle négoce représente 26 % du chiffre d'affaires consolidé du groupe ABCIA, liées à une baisse des ventes et à une rupture d'approvisionnement, évoquées dans le rapport annuel pour l'année 1995, sont confirmées par un rapport complémentaire au rapport de gestion de l'assemblée générale du 24 juin 1996, au terme duquel: "ces ruptures d'approvisionnement conjuguées à la poursuite de la baisse de la consommation des ménages dans un marché atone se sont traduites par des réalisations à fin avril 1996, inférieures aux prévisions";

Que, prenant en compte cette révision à la baisse des résultats, le rapport d'évaluation établi par la banque DEMACHY WORMS sur le fondement du plan prévisionnel de la direction du groupe ABCIA, révèle que le résultat net provisionnel au titre de l'exercice 1996 est de 31.649.000 francs;

Que les estimations de résultat établies par la requérante à l'intention de la Commission des Opérations de Bourse ne sont pas pertinentes dans la mesure où elles font référence au résultat courant prévisionnel alors que la formule appliquée en juin 1994 retenait le résultat net prévisionnel, lequel inclut, outre le résultat courant, le résultat financier, le résultat exceptionnel et l'impôt sur les sociétés;

Que dans ces conditions, par application de la méthode revendiquée par la requérante, le prix global s'établirait à

379.056.000 + (13 × 31.649.000)

2

                = 395.246.500 F

soit,

ramené au prix unitaire des 6.432.874 actions, à 61,44 francs, inférieur au prix retenu pour le retrait obligatoire; que le moyen ne peut qu'être rejeté;

En ce qui concerne le grief tiré de la non conformité de la méthode choisie avec les dispositions du Règlement général du Conseil des Bourses de Valeurs:

Considérant, en droit, que l'évaluation des titres, effectuée selon les méthodes objectives pratiquées en cas de cession d'actif tient compte, selon une pondération appropriée à chaque cas, de la valeur des actifs, des bénéfices réalisés, de la valeur boursière, de l'existence de filiales et des perspectives d'activité;

Considérant, en l'espèce, que la banque présentatrice a exactement écarté certains critères comme étant inadaptés; qu'elle observe, en effet, dans son rapport d'évaluation (paragraphe 5.2. "méthodes de valorisation écartées") que pour ce qui concerne les comparaisons boursières, il n'existe pas de société holding qui détienne des participations dans des secteurs comparables et dans des activités aussi diversifiées, que l'analyse de transactions récentes sur des sociétés de portefeuille ne révèle pas de transaction significative susceptible d'être utilisée comme base de référence en raison de la dimension des groupes considérés et de leur degré de diversification;

Qu'elle constate encore, pour ce qui concerne l'actualisation des flux de trésorerie consolidés, que compte tenu de la diversité des activités des pôles et de leur spécificités, il apparaît plus pertinent de raisonner par pôle avec des hypothèses différentes (croissance, investissements, variation du besoin en fonds de roulement, structure financière, prime de risque pour un investisseur en actions);

Que la valorisation des titres de capital de la société ABCIA s'est, en conséquence, essentiellement appuyée sur le calcul, en deux phases, de l'actif net réévalué; que la première phase a fait appel à une évaluation séparée des entités de chaque pôle selon trois méthodes (actif net comptable réévalué, approche comparative et actualisation des cash-flow); que la seconde phase recours au calcul de l'actif net réévalué de la société mère ABCIA elle-même, en tenant compte des plus ou moins values latentes, d'un impôt latent sur le cumul des plus ou moins values latentes et de l'application d'une décote de holding de 10 %;

Que le choix de cette méthode a été approuvée par l'expert indépendant qui, en privilégiant l'approche par les flux qui présente l'avantage de prendre en compte de façon explicite le potentiel de développement du groupe, l'a estimée plus conforme à la réalité que celle qui aurait consisté à recourir à une approche globale à partir des comptes consolidés du groupe; que l'expert conclut, dans ces conditions, à une valeur de l'action comprise entre 54,5 F et 60 F;

Considérant que la société CAPINVEST soutient encore que seules les sociétés REVERDY, L.S.M. et FIDERIM auraient été soumises à une approche multi-critères alors qu'elles ne sont pas, elles-mêmes, l'objet de l'offre de retrait;

Mais considérant, d'une part, qu'il résulte tant du communiqué approuvé par la Commission que du rapport d'évaluation de la banque présentatrice, que l'ensemble des participations de la société ABCIA, et notamment, outre les sociétés citées par la requérante, les sociétés MJI, SOMAGIC et ALIZE ont également fait l'objet d'une évaluation multi-critères; que, d'autre part, ainsi qu'il vient d'être rappelé, la société ABCIA a, elle-même fait l'objet d'une évaluation selon la même méthode; qu'en conséquence, le moyen est dépourvu de pertinence;

Considérant que la requérante fait encore valoir que la comparaison entre la valeur nette comptable des participations au 31 décembre 1995 (331,5 millions de francs) et la valeur de l'actif total (477,8 millions de francs) fait apparaître une différence de 146 millions de francs qui n'aurait pas été prise en compte; qu'elle prétend aussi que n'auraient pas été réévalués les terrains et constructions inscrits dans les comptes de la société ABCIA pour une valeur nette comptable de 5,8 millions de francs et des valeurs mobilières de placement, inscrites pour une valeur nette comptable de 48 millions de francs;

Mais considérant, d'une part, que la différence prétendue ne tient pas compte de la somme de 133 millions de francs, telle qu'elle résulte du rapport annuel 1995 de la société ABCIA, représentant le passif qui doit être déduit de l'actif total;

Considérant, d'autre part, que l'expert indépendant a relevé (page 10 de son rapport) "l'absence d'éléments d'actifs non directement nécessaires à l'exploitation et susceptibles de faire l'objet de réévaluation significative"; que la Financière de RIGNY fait valoir, sans être sérieusement contredite qu'il s'agit de terrains et constructions situés en pleine campagne qui ne sont pas susceptibles de dégager une quelconque plus-value en cas de cession; qu'en ce qui concerne les valeurs mobilières, inscrites à leur valeur d'acquisition, le rapport annuel 1995 de la société ABCIA fait ressortir une plus-value latente de 135.191 francs;

Que le moyen tiré du défaut de réévaluation d'une partie des actifs n'est donc pas fondée;

Considérant que la société CAPINVEST estime que la cession par les établissements financiers de leurs participation détenue dans ABCIA au prix de 65 F, à laquelle fait référence l'expert indépendant, ne peut conforter le prix de l'offre publique, dans la mesure où les banquiers, "partenaires financiers" à une "opération complexe", ne peuvent être assimilés à des actionnaires minoritaires, dès lors que l'opération de cession "ne s'est pas limitée à une cession de titres, mais a fait intervenir d'autres considérants" et que "ceux-ci ont eu évidemment une incidence sur le prix de cession, de sorte que le prix qui a finalement été retenu, ne peut constituer une référence";

Mais considérant que la requérante se borne à alléguer l'existence d'une prétendue "opération complexe" sans apporter, au surplus, le moindre élément permettant de faire présumer qu'une telle opération, à la supposer établie, comporterait une quelconque contrepartie occulte;

Qu'en toute hypothèse, il ressort, tant de la note établie par les services de la SBF, que du communiqué approuvé par la Commission, du rapport d'évaluation de la banque présentatrice et du rapport de l'expert indépendant, que le prix de la transaction intervenue avec certains établissements financiers, antérieurement au dépôt de l'offre, n'a nullement constitué un élément d'appréciation du prix, mais a été considéré comme un élément permettant de vérifier la cohérence du prix retenu pour l'offre publique et dégagé de l'approche multi-critères;

Considérant que la société requérante conteste, enfin, la prise en compte dans les opérations de valorisation, de l'inscription, en 1995, d'une provision de 45 millions de francs sur les titres de la société REVERDY;

Mais considérant que les comptes dont cette écriture relève, ont été arrêtés par le conseil d'administration de la société ABCIA et que, certifiés par son commissaire aux comptes, ils ont été approuvés par ses actionnaires réunis en assemblée générale;

Que ni le Conseil des Bourses de Valeurs ni la Cour d'appel de Paris dans la limite de sa saisine, n'ont compétence pour connaître de la contestation de la validité de l'écriture comptable approuvée dans les conditions qui viennent d'être rappelées;

Qu'en toute hypothèse, la quote part détenue par la société ABCIA dans la société REVERDY étant de 100 %, la prise en compte intégrale de la valorisation retenue pour la société REVERDY dans le cadre de l'évaluation multi-critères est justifiée;

Considérant, dès lors, que la méthode retenue qui apparaît comme étant la mieux adaptée à l'évaluation de la société holding d'un groupe aux activités très diversifiées, est, dès lors, conforme aux principes d'évaluation ci-avant rappelés; que le prix unitaire de 65 francs retenu pour l'offre publique de retrait suivie d'un retrait obligatoire, supérieur aux valorisations résultant des différentes approches, n'est pas contraire aux intérêts des actionnaires minoritaires; que le recours doit, en conséquence, être rejeté;

Considérant que l'exercice d'une action en justice constitue, en principe, un droit et ne dégénère en abus pouvant donner naissance à une dette de dommages-intérêts que dans le cas de malice, de mauvaise foi ou d'erreur grossière équivalente au dol; que tel n'étant pas le cas en l'espèce, il y a lieu de rejeter la demande de dommages-intérêts formée par la société Financière de RIGNY;

Considérant qu'il convient de faire application des dispositions de l'article 700 du nouveau code de procédure civile au profit du Conseil des Bourses de Valeurs et de la société Financière de RIGNY;

Par ces motifs:

Déclare recevables les recours formés par la société CAPINVEST à l'encontre:

    - 1°)  de la décision n° 96-2098 du Conseil des Bourses de Valeurs publié le 26 juin 1996;

    - 2°)  de l'avis n° 96-2127 publié le 27 juin 1996 par la Société des Bourses Françaises;

Au fond, les rejette;

Condamne la société CAPINVEST à payer au Conseil des Bourses de Valeurs et à la société Financière de RIGNY, chacun, la somme de 10.000 francs en application de l'article 700 du nouveau code de procédure civile;

Condamne la société CAPINVEST aux dépens.