CA Paris, 1re ch. H, 16 décembre 1999, n° 1999/19669

La Cour est saisie des recours en annulation formés :

- d'une part le 24 septembre 1999, par Dominique PROUVOST, Joseph DOMALAIN, Albert BEHAR, Suzanne CARDON, Emile BERTHIER,

- d'autre part le 27 septembre 1999, par la société SYCOMORE, la société TEMPORIS, la société SICAV FONCIERE LONG TERME, la société SICAV FONCIERE SELECTION, la société SICAV BNP SECTEUR IMMOBILIER, en leur qualité d'actionnaires de la société IMMOBAIL, contre la décision du Conseil des marchés financiers (le CMF ou le Conseil) du 15 septembre 1999, publiée le 16 septembre 1999, qui, par application de l'article 5-1-9 de son Règlement général, et de l'article 5-5-2 du même règlement relatif aux offres publiques obligatoires, a déclaré recevable le projet d'offre publique d'achat, présenté par la BANQUE NATIONALE DE PARIS (la BNP) et la COMMERZBANK, agissant pour le compte de la société SOVABAIL, visant les actions de la société IMMOBAIL, inscrite sur le premier marché au comptant de la Bourse de Paris ;

Les requérants ayant demandé au Premier Président de cette Cour la suspension de l'exécution de la décision, le Conseil des marchés financiers s'est engagé, dans l'intérêt du marché et à titre conservatoire, ce dont il lui a été donné acte par ordonnance du 6 octobre 1999, à proroger la procédure d'offre publique, en sorte que la clôture n'intervienne que huit jours après le prononcé par la Cour de l'arrêt à intervenir sur le fond ;

Par lettre déposée au greffe de la Cour le 6 octobre 1999, la société SICAV BNP SECTEUR IMMOBILIER s'est désistée de son recours ;

Au soutien de leur demande d'annulation de la décision entreprise, les requérants exposent :

- sur la procédure suivie devant le Conseil, que les membres du CMF se sont prononcés le 15 septembre 1999 sur la recevabilité de l'offre de la société SOVABAIL sans être en possession du projet d'offre publique déposé en application de l'article 5-1-4 du Règlement général, la décision attaquée devant dès lors être annulée,

- sur la décision de recevabilité, que l'offre publique initiée par la société SOVABAIL a été déclarée recevable à un prix anormal puisqu'il est inférieur aux cours cotés de l'action IMMOBAIL et que des méthodes d'évaluation subjectives et non usuelles ont été retenues, le critère du "cash flow" ayant été omis, le prix fondé sur une "valeur de liquidation" des actifs étant également incohérent dans la mesure où il est contraire aux intentions et aux objectifs déclarés par l'initiateur de l'offre,

- qu'en particulier l'acquisition d'une participation de 40,6 % dans le cadre d'une procédure d'appel d'offres intervenue hors marché à un prix de convenance ne peut constituer une référence significative pour apprécier la recevabilité d'un prix d'offre obligatoire fixé en dessous du cours de bourse, qu'enfin l'initiateur a utilisé des informations privilégiées dont il a bénéficié au cours du déroulement de la procédure d'appel d'offres.

Ils demandent à la Cour :

- avant-dire droit, d'enjoindre au Conseil et à la société SOVABAIL de produire

* tous les documents se rapportant à la procédure d'appel d'offres, y compris le cahier des charges mentionné dans la décision,

* les cours cotés du titre IMMOBAIL au cours des douze mois et au cours des 60 jours précédant le 1er septembre 1999,

* le dossier détaillé établi par l'initiateur, soumis à l'examen du Conseil, se rapportant à l'estimation de l'actif net réévalué, aux comparaisons boursières et de transactions récentes comparables,

* le dossier déposé auprès du Conseil en application de l'article 5-4-1 (sic) du Règlement général,

- d'ordonner :

* au Comité des établissement de crédit et des entreprises d'investissement (le Comité ou le CECEI) de produire tous documents contenant le ou les engagements souscrits par la société SOVABAIL, à l'occasion de la demande d'agrément qu'elle a présentée au Comité en vue de l'autorisation requise pour la prise de participation dans le capital de la société IMMOBAIL et/ou pour la prise de contrôle de cette société,

* à la société SOVABAIL de produire tous documents contenant le ou les engagements souscrits par elle à l'occasion de cette demande d'agrément,

- au fond, d'annuler la décision attaquée.

La société IMMOBAIL conclut au rejet des deux recours, en répondant

- qu'il résulte du texte même de la décision attaquée que le CMF et par conséquent ses membres ont eu connaissance du projet d'offre, les demandes avant-dire droit des requérants étant soit sans objet soit injustifiées s'agissant de la production de cours de bourse qui sont publics,

- que le conseil d'administration de la société réuni le 1er septembre 1999 a approuvé à l'unanimité le prix proposé de 35,06 euros par action IMMOBAIL qui n'était pas inférieur à la moyenne des cours de bourse pendant les périodes habituellement retenues comme significatives, l'approche multi-critères suivie par l'initiateur étant la méthode usuellement pratiquée pour déterminer ce prix.

La société SOVABAIL conclut également au rejet des recours et demande la condamnation des requérants à lui payer 100.000 francs en application des dispositions de l'article 700 du nouveau Code de procédure civile, en déclarant :

- que les mesures sollicitées de la Cour avant-dire droit ne sont pas justifiées, l'ensemble des documents visés dans les demandes des requérants étant versés aux débats,

- que les griefs articulés au fond ne sont pas pertinents, le prix d'offre ayant été déterminé par application de la méthode d'évaluation multi-critères habituellement pratiquée dans ce type d'opérations, les critiques tenant à l'absence de prise en compte des cash flow et à l'utilisation de critères subjectifs n'étant pas fondées,

- que le prix offert n'est pas inférieur aux cours de bourse, et qu'il est en parfaite cohérence avec les intentions de l'initiateur de poursuivre l'activité de la société,

- que l'acquisition d'une participation globale de 40,6 % auprès de trois actionnaires minoritaires ne s'est accompagnée de la reprise d'aucun engagement susceptible de minorer le prix et pouvait être retenue comme une référence significative, le fait que la Banque LAZARD Frères et Cie détienne une participation de 5 % dans le capital de la société contrôlant l'acheteur étant sans portée sur la détermination de ce prix.

Au soutien de sa décision, le Conseil des marchés financiers expose :

- en ce qui concerne la communication de pièces demandée avant-dire droit par les requérants, qu'il ne lui appartient pas de produire les documents contractuels concernant la procédure d'appel d'offre, qui échappent à sa compétence comme à celle de la Cour, s'agissant de problèmes qui relèvent exclusivement du droit privé des contrats et des obligations, le Conseil n'ayant eu à se prononcer que sur la recevabilité du projet d'offre publique consécutif aux cessions de titres intervenues à l'issue de cet appel d'offres,

- que la demande de production des cours de bourse de la société IMMOBAIL est sans objet puisque ces éléments d'ailleurs publics ont été joints à la procédure,

- que la lettre de présentation de la BNP et de la COMMERZBANK, du 1er septembre 1999, est versée aux débats, ainsi que le projet de note d'information de la société SOVABAIL, les requérants faisant une confusion entre les modalités formelles de dépôt d'un projet d'offre publique et les conditions de son examen au fond par les membres du Conseil, pour affirmer sans fondement que le Conseil se serait prononcé "sans être en possession du projet d'offre",

- qu'en ce qui concerne la détermination du prix d'offre, les critères d'évaluation objectifs usuellement retenus ont été mis en oeuvre, ces critères en usage dans le secteur d'activité de la société IMMOBAIL étant adaptés en l'espèce,

- que le Conseil a pu, au terme de cette analyse multi-critères, prendre en considération comme référence significative le prix payé par la société SOVABAIL pour l'acquisition d'une participation de 40,6 % du capital de la société IMMOBAIL.

Il demande à la Cour de rejeter les recours.

Invitée à présenter des observations en application de l'article 12-1 de l'ordonnance du 28 septembre 1967, la Commission des opérations de bourse conclut au rejet du recours, en observant :

- que les documents demandés par les requérants ont été versés aux débats, la demande avant-dire droit des requérants étant sans objet,

- que la décision attaquée fait notamment état de l'examen du dossier détaillé établi par l'initiateur ainsi que des éléments transmis par d'autres actionnaires de la société, les membres du Conseil étant dès lors en possession de l'ensemble des documents nécessaires à l'examen de la recevabilité de l'offre,

- que la réglementation boursière n'impose en matière d'offre publique aucune contrainte particulière quant à la fixation du prix, qui doit être déterminé en fonction des critères d'évaluation habituellement retenus et des caractéristiques de la société visée,

- qu'en l'espèce, les critiques formées par les requérants ne sont pas fondées, le prix offert n'étant pas inférieur à la moyenne des cours de bourse, aucune contradiction n'étant relevée entre les intentions exprimées par l'initiateur et la valorisation des actifs de la société visée dont les caractéristiques ont été prises en compte,

- que les critères d'évaluation mis en oeuvre correspondent aux critères usuellement retenus, le prix de cession d'une participation dans le cadre d'une procédure d'appel d'offre pouvant être retenu comme une référence significative.

Dans un mémoire en réplique déposé le 22 novembre 1999 maintenant les demandes d'annulation formées devant la Cour, les requérants rétorquent :

- qu'il résulte des explications fournies par le Conseil que lors de la délibération contestée, ses membres n'ont été en possession ni de la lettre prévue par l'article 5-1-4 du Règlement général, ni des documents devant l'accompagner aux termes du même article, à savoir "les déclarations préalables effectuées auprès d'instances habilitées à autoriser l'opération envisagée" soit en l'espèce les lettres adressées par l'initiateur au CECEI, l'examen du Conseil ne pouvant se limiter à la lecture de la note préparée par ses services et sa décision étant ainsi entachée de nullité,

- qu'en ce qui concerne la fixation du prix d'offre, le CMF omet de mentionner l'expertise effectuée à la demande des minoritaires par le cabinet FAURE-JARROSSON, concluant à une valeur équitable de l'action IMMOBAIL comprise entre 48,41 et 46,44 euros alors que le prix retenu était de 35,06 euros,

- que la méthode multi-critères utilisée ne peut conduire à justifier le prix d'offre retenu par le Conseil, chacun des critères ayant fait l'objet de retraitements et de manipulations qui lui ôtent toute crédibilité,

- que le Conseil ne pouvait enfin prendre comme référence significative le prix de convenance payé pour une acquisition hors marché à l'issue d'un appel d'offres, les cédants pas plus que l'intermédiaire entremis pour la vente lui-même associé dans le groupe de l'acheteur, n'ayant eu pour but d'obtenir "le meilleur prix", la décision attaquée étant sur ce point entachée d'une erreur manifeste.

Tout en s'interrogeant sur l'accomplissement effectif du processus de délibération intervenu au regard des prescriptions des articles 5-1-4 et 5-1-9 du Règlement général, le ministère public a conclu oralement que les critiques développées par les requérants n'étaient pas de nature à remettre en cause l'approche retenue par le Conseil des marchés financiers.

SUR CE, LA COUR,

Sur la connexité des recours,

Considérant que les recours formés d'une part par Dominique PROUVOST, Joseph DOMALAIN, Albert BEHAR, Suzanne CARDON, Emile BERTHIER, enregistrés sous le nº 1999/669 et d'autre part par la société SYCOMORE, la société TEMPORIS, la société SICAV FONCIERE LONG TERME, la société SICAV FONCIERE SELECTION et la société SICAV BNP SECTEUR IMMOBILIER enregistrés sous le nº 1999/20010, et tendant à l'annulation de la décision du 15 septembre 1999 du Conseil déclarant recevable l'offre visant les actions de la société IMMOBAIL, sont connexes ; qu'il convient d'ordonner la jonction des deux procédures ;

Sur les demandes avant-dire droit,

Considérant que le Conseil et la société SOVABAIL ont communiqué les éléments demandés par les requérants ; que les demandes avant-dire droit de ces derniers, d'ailleurs non reprises dans leurs dernières écritures, sont sans objet ;

Sur les demandes d'annulation de la décision attaquée,

1º) au regard des conditions dans lesquelles est intervenue la délibération du Conseil

Considérant qu'il résulte des dispositions de l'article 5-1-4 du Règlement général que le projet d'offre publique est déposé par un ou plusieurs prestataires de services d'investissement agissant pour le compte du ou des initiateurs, le dépôt étant effectué par lettre adressée au Conseil garantissant sous la signature d'au moins un des établissements présentateurs, la teneur et le caractère irrévocable des engagements pris par l'initiateur ; que cette lettre est accompagnée des copies du projet de note d'information ou de communiqué soumis à la COB et des déclarations préalables effectuées auprès d'instances habilitées à autoriser l'opération envisagée ;

Que l'article 5-1-9 du Règlement général énumère les différents points sur lesquels doit porter l'examen du Conseil lorsqu'il apprécie la recevabilité du projet d'offre ;

Considérant que la décision attaquée, qui a analysé le projet d'offre au regard de chacun des éléments mentionnés dans ce dernier article, précise que "le Conseil a examiné le dossier détaillé établi par l'initiateur du projet d'offre ainsi que les éléments qui lui ont été transmis par d'autres actionnaires de la société visant à mettre en question le prix proposé sur le fondement des informations de marché dont ils ont disposé" ; qu'il résulte des pièces versées aux débats que les documents énumérés par l'article 5-1-4 du Règlement général ont été remis au Conseil le 1er septembre 1999 par la BNP et la COMMERZBANK pour le compte de l'initiateur ; que l'autorisation déjà donnée le 23 juillet 1999 par le CECEI aux contrats d'acquisition et à la prise de contrôle de la société IMMOBAIL par la société SOVABAIL était mentionnée dans le communiqué publié le 5 août 1999 relatif à la déclaration de franchissement de seuils et à l'annonce du prochain dépôt d'un projet d'offre publique obligatoire visant la société IMMOBAIL ;

Considérant dès lors que le Conseil était en possession de l'ensemble des éléments nécessaires à l'examen de la recevabilité de l'offre ; que le moyen tiré d'une prétendue irrégularité de sa délibération doit être écarté ;

2º) au regard de la détermination du prix d'offre

Considérant que le Conseil apprécie le prix d'offre proposé par l'initiateur en fonction des critères d'évaluation objectifs usuellement retenus et des caractéristiques de la société visée ; que son contrôle doit viser, par l'application de critères connus, exacts, objectifs et multiples, à déterminer un juste prix, en affectant chacun de ces éléments des pondérations appropriées à l'espèce, de nature à conduire à une évaluation équitable et légitime de l'entreprise ;

Considérant qu'en l'espèce ont été mis en oeuvre les critères d'évaluation objectifs en usage dans le secteur d'activité de la société IMMOBAIL, soit le cours de bourse, l'actif net réévalué, les comparaisons boursières usuelles avec des sociétés comparables et la prise en compte de transactions récentes intervenues dans le secteur du crédit-bail, ces différentes méthodes ayant conduit l'initiateur à proposer un prix d'offre de 35,06 euros, approuvé par le Conseil des marchés financiers ;

Considérant que les requérants font valoir que ce prix est anormal, puisqu'il était inférieur au cours de bourse et résultait de critères subjectifs ou dont les éléments avaient été manipulés ; qu'ils soutiennent que la prise en compte comme d'une référence significative d'une transaction hors bourse effectuée à un prix de convenance constitue une erreur manifeste, et ajoutent que l'expertise à laquelle ils ont fait procéder fait ressortir une valeur de l'action comprise entre 48,41 et 46,44 euros ;

Considérant que le grief tiré d'un prix inférieur au cours de bourse des actions IMMOBAIL n'est pas pertinent, le prix de 35,06 euros offert par l'initiateur étant supérieur à la moyenne des cours constatée sur différentes périodes de référence, ainsi que le mentionne la note d'information ;

Qu'il n'est pas discuté que l'expert FAURE-JARROSSON a inclus à tort dans l'actif immobilier de location simple de la société IMMOBAIL deux immeubles, alors qu'il s'agissait de ventes en l'état futur d'achèvement ne pouvant être comptabilisées à la date de l'offre ;

Que l'évaluation du patrimoine immobilier de la société IMMOBAIL après déduction des droits d'enregistrement et prise en compte de la fiscalité latente n'est pas incohérente avec les déclarations d'intention énoncées dans le communiqué publié le 5 août 1999, où la société SOVABAIL s'engageait à "poursuivre les activités de la société en crédit-bail et location simple", ce mode d'évaluation habituellement pratiqué dans ce secteur d'activité permettant de déterminer la valeur de marché de la société ;

Qu'il n'apparaît pas que les comparaisons boursières concernant l'actif net réévalué (ANR) et la méthode des bénéfices aient fait l'objet de "manipulations" ; qu'en effet la décote pratiquée sur l'ANR de la société IMMOBAIL est inférieure à la moyenne des décotes constatées sur un échantillon de sociétés comparables ; que les bénéfices retenus pour la société IMMOBAIL comme pour les sociétés composant l'échantillon de comparaison intègrent la réserve latente, le défaut d'homogénéité des comparaisons boursières reproché par les requérants n'étant pas établi ;

Que le critère des cash flow, qui ne constitue pas un critère usuel ni déterminant dans l'appréciation de la recevabilité d'une offre publique, a pu ne pas être pris en compte s'agissant de l'évaluation d'une société immobilière ;

Considérant enfin que le Conseil a pu, au terme de l'analyse multi-critères qu'il a effectuée, prendre en considération comme "une référence significative" le prix payé par la société SOVABAIL pour l'acquisition le 20 août 1999 d'une participation de 40,6 % du capital de la société IMMOBAIL auprès de trois actionnaires, la circonstance que la banque LAZARD choisie comme intermédiaire détenait une participation de 5 % dans le capital de la société qui contrôle la société SOVABAIL n'étant pas de nature, en l'absence de tout grief fondé sur des manquements précis, à mettre en doute les conditions dans lesquelles cet établissement a accompli sa mission ; que l'autorisation donnée le 23 juillet 1999 par le CECEI à l'acquisition de cette participation et à la prise de contrôle de la société IMMOBAIL, versée aux débats, n'était assortie d'aucune demande de reprise d'engagements pris par les cédants ni d'aucune disposition particulière justifiant une décote ; que le moyen tiré d'une utilisation abusive de renseignements confidentiels communiqués à la société SOVABAIL sur la société IMMOBAIL à l'occasion de cette transaction pour déterminer le prix d'offre est inopérant, les requérants n'apportant aucune explication sur la consistance de l'abus qu'ils invoquent ;

Considérant qu'il résulte de ce qui précède que les moyens visant à contester tant la validité que le bien-fondé de la décision critiquée sont mal fondés et doivent être rejetés ;

Considérant que ni l'équité ni les circonstances de l'espèce ne justifient le prononcé d'une condamnation sur le fondement des dispositions de l'article 700 du nouveau code de procédure civile au profit de la société SOVABAIL ;

PAR CES MOTIFS,

Vu la connexité des recours formés contre la décision du Conseil des marchés financiers du 15 septembre 1999, d'une part par Dominique PROUVOST, Joseph DOMALAIN, Albert BEHAR, Suzanne CARDON, Emile BERTHIER, et d'autre part par la société SYCOMORE, la société TEMPORIS, la société SICAV FONCIERE LONG TERME, la société SICAV FONCIERE SELECTION et la société SICAV BNP SECTEUR IMMOBILIER, ordonne la jonction des procédures enregistrées sous les nº 1999/19669 et 1999/20010,

Donne acte à la société SICAV BNP SECTEUR IMMOBILIER de son désistement,

Dit n'y avoir lieu à ordonner avant-dire droit la production de pièces complémentaires,

Rejette les recours formés par Dominique PROUVOST, Joseph DOMALAIN, Albert BEHAR, Suzanne CARDON, Emile BERTHIER, la société SYCOMORE, la société TEMPORIS, la société SICAV FONCIERE LONG TERME, la société SICAV FONCIERE SELECTION contre la décision du Conseil des marchés financiers du 15 septembre 1999 déclarant recevable le projet d'offre publique visant les actions de la société IMMOBAIL,

Déboute la société SOVABAIL de sa demande d'indemnité sur le fondement de l'article 700 du nouveau code de procédure civile

Condamne les requérants aux dépens.