CA Paris, Pôle 5 ch. 5 et 7, 29 avril 2014, n° 2013/15177

Le 29 mai 2013, les sociétés GAILLON INVEST, Holding Gaillon, ACF II Investment S.à.r.l, Axa Capital Fund L.P., Axa Co-investment Fund IV FCPR, Axa Co-Investment Fund IV-B FCPR, Fosun Luxembourg Holdings S.à.r.I, Fosun Industrial Holdings Limited, Fosun International Limited, Fosun Property Holdings Limited, et MM. Guo Guangchang (par accord séparé), Henri Giscard d'Estaing, et Michel Wolfovski, ont conclu un accord d'investissement, constitutif notamment d'une action de concert vis-à-vis de la société CLUB MEDITERRANEE, aux termes duquel ledit concert détient (i) 6 156265 actions CLUB MEDITERRANEE représentant à cette date 8852222 droits de vote, soit 19,33 % du capital et 24,87 % des droits de vote de cette société, et (ii) 366 873 obligations à option de conversion et ou d'échange en actions nouvelles ou existantes - «océanes » - CLUB MÉDITERRANÉE, soit 7,50 % des « océanes» existantes émises par la société CLUB MEDITERRANEE.

Il est précisé qu'un avenant à l'accord d'investissement a été conclu, le 26 juin 2013, afin de tenir compte des modifications des conditions financières du projet d'offre.

Les «'océanes » émises le 7 octobre 2010 (cf. prospectus ayant reçu le visa de l'AMF n°10-337 du 28 septembre 2010), d'une valeur nominale unitaire de 16,365 €, d'échéance le 1er novembre 2015, portent intérêt au taux annuel de 6,11%, et donnent droit d'obtenir par conversion 1 action CLUB MEDITERRANEE par obligation, étant précisé que ce ratio d'attribution d' actions est ajusté en cas d'offre publique, conformément aux modalités du contrat d'émission. Il existait, au jour du dépôt du projet d'offre, 4'888'401 «'océanes'» CLUB MEDITERRANEE en circulation.

Il est rappelé, à ce stade, que la société par actions simplifiée Gaillon Invest est détenue à 100% par la société par actions simplifiée Holding Gaillon, elle-même détenue à hauteur de (i) 50% du capital et des droits de vote par la société à responsabilité limité de droit luxembourgeois ACF II Investment S.à.r.l. (filiale à 100% d'AXA Capital Fund L.P., un Limited Partnership de droit écossais, ayant pour associé gérant (general partner) la société AXA Private Equity Capital Ltd, elle-même filiale à 100% d'AXA Investment Managers Private Equity SA, elle-même filiale de Axa Investment Managers, contrôlée par AXA SA), et de (ii) 50% du capital et des droits de vote par la société à responsabilité limité de droit luxembourgeois Fosun Luxembourg Holdings S.à.r.l, laquelle est contrôlée au plus haut niveau par M. Guo Guangchang.

Il est également rappelé que Axa Co-investment Fund IV FCPR est représenté par sa société de gestion Axa Investment Managers Private Equity Europe SA, elle-même filiale à 100% de Axa Investment Managers Private Equity SA, elle-même filiale de Axa Investment Managers, contrôlée par AXA SA.

Il est précisé, au regard des incidences de cet accord, que l'équipe de direction de Axa Investment Managers Private Equity SA et des investisseurs externes ont conclu avec Axa Investment Managers, un accord pour acquérir auprès de cette dernière une participation majoritaire dans Axa Investment Managers Private Equity SA. La réalisation de cet accord annoncé par un communiqué du 22 mars 2013 (www.axaprivateequity.com) était prévue pour le 3ème ou le 4ème trimestre 2013.

Le 30 mai 2013, Société Générale, Natixis, et Crédit Agricole Corporate and Investment Bank, agissant pour le compte de la société par actions simplifiée GAILLON INVEST, ont, en application des articles 231-13 et suivants du règlement général de l'Autorité des marchés financiers ( ci-après RGAMF ou le règlement général ) déposé auprès de l'Autorité des marchés financiers un projet d'offre publique d'achat visant les actions et les obligations à option de conversion etlou d'échange en actions nouvelles ou existantes - 'océanes' - de la société CLUB MÉDITERRANÉE dont le capital composé au jour du dépôt du projet d'offre de 31'840'594 actions représentant 35'590'206 droits de vote, en application du 2ème alinéa de l'article 223-11 du règlement général, étant précisé que Fosun Property Holdings et M. Guo Guangchang ayant acquis des droits de vote double, au 30 juin 2013, le concert détenait 6'156 265 actions représentant 8'918 373 droits de vote, soit 19,33% du capital et 25,01% des droits de vote de CLUB MEDITERRANEE

La société Gaillon Invest, qui déclarait ne détenir à titre individuel aucun titre de la société CLUB MÉDITERRANÉE, s'engageait irrévocablement à acquérir :

- au prix unitaire de 17,50 €, la totalité des 25'684'329 actions CLUB MEDITERRANEE existantes non détenues par elle et les membres du concert susvisé, représentant 80,67% du capital de cette société, ainsi que (i) les 5'095 762 actions CLUB MEDITERRANEE susceptibles d'être émises à raison de la conversion des «'océanes », et (ii) les 871 663 actions CLUB MEDITERRANEE susceptibles d'être émises pendant l'offre à raison de l'exercice éventuel des options de souscription d' actions CLUB MEDITERRANEE exerçables ;

- au prix unitaire de 19,79 € (coupon attaché), la totalité des 4'521'528 « océanes » émises par CLUB MEDITERRANEE et non détenues par elle et les membres du concert susvisé.

Les éléments de valorisation présentés pour justifier les termes du projet d'offre visant les actions et les Océanes CLUB MEDITERRANEE reposent sur une analyse multicritères.

En synthèse, le projet d'offre écartait les méthodes/références suivantes :

' ANC : ne permet pas d'appréhender les perspectives de la société ;

' ANR : plus particulièrement adapté dans le cas d'évaluation de holdings diversifiés ou de sociétés détentrices d'actifs diversifiés susceptibles de voir leur valeur comptable très en-deçà de leur valeur de réalisation économique immédiate ;

' Approche par le rendement (DDM) : dépend du taux de distribution, lequel n'est pas nécessairement représentatif de la capacité de la société à générer des flux de trésorerie disponibles (sachant que la société n'a versé aucun dividende au cours des 3 derniers exercices);

' Transactions comparables : absence d'opérations portant sur des sociétés de taille significative sur le secteur du tourisme; manque d'information fiable disponible ;

' Transactions de référence sur le capital : pas d'opération récente sur le capital de CLUB MÉDITERRANÉE.

En revanche, le projet d'offre retenait les méthodes/références suivantes :

' Cours de bourse : moyennes pondérées 5 jours à 1 an : 13,24 € -13,68 € ;

' Actualisation des flux de trésorerie futurs disponibles (DCF) : 14,8 € - 17,6 € (16,2 € en valeur centrale) ;

' Comparables boursiers : 9,5 € - 16,8 € :

' Objectifs de cours analystes 12,3 € - 18,6 € (moyenne: 16,3 €).

Conformément à l'article 231-9 du règlement général, l'initiateur indiquait qu'il ne donnera pas suite à son offre si le nombre d' actions apportées ne lui permet pas de détenir au moins 50% du capital et des droits de vote de CLUB MEDITERRANEE, plus une action, sur une base diluée à la clôture de l'offre, étant précisé qu'il sera tenu compte, pour les besoins du calcul de ce seuil':

- au numérateur, (i) des actions valablement apportées à l'offre au jour de sa clôture, (ii) des actions détenues par l'initiateur et les membres du concert susvisé au jour de clôture de l'offre, (iii) des actions susceptibles d'être émises du fait de la conversion des « océanes »[8] valablement apportées à l'offre, et (iv) des actions susceptibles d'être émises du fait de la conversion des « océanes » détenues par l'initiateur et les membres du concert susvisé au jour de la clôture de l'offre';

- au dénominateur, de la totalité des actions composant le capital de CLUB MEDITERRANEE, au jour de la clôture de l'offre, augmenté des actions susceptibles d'être émises à raison de la conversion des « océanes », et des options de souscription d' actions attribuées au titre de certains plans, soit des plans d'options 'N, O, P, Q octroyés par la société CLUB MEDITERRANEE et représentant un nombre maximum de 635'709 actions , et à l'exclusion des autres plans d'options octroyés par la société CLUB MEDITERRANEE.

Pour le calcul du seuil de réussite en pourcentage de droits de vote, il sera tenu compte (i) au numérateur des droits de vote théoriques attachés aux actions qui y sont visées, en retenant un ratio d'un droit de vote par action CLUB MEDITERRANEE et (ii) au dénominateur, du nombre total des droits de vote théoriques attachés à l'ensemble des actions visées au dénominateur, tel qu'ajusté pour refléter le ratio d'un droit de vote par action CLUB MEDITERRANEE pour les actions visées au numérateur.

Il est précisé qu'aux termes de l'accord d'investissement susvisé, les membres du concert (à l'exception de Gaillon Invest) feront apport en nature sur la base du prix de l'offre ou céderont au prix de l'offre à la société Holding Gaillon la totalité des titres CLUB MEDITERRANEE qu'ils détiennent - à l'exception des actions qui seraient conservées par MM. Henri Giscard d'Estaing (soit 700 actions ) et Guo Guanchang (soit 330 actions ) en qualité d'administrateurs de CLUB MEDITERRANEE - sous condition que l'offre ait une suite positive, au plus tard un jour ouvré avant la date de règlement-livraison de l'offre (étant précisé que la société Holding Gaillon fera pour sa part apport en nature, sur la base du prix de l'offre, selon les mêmes conditions, à la société Gaillon Invest de la totalité des titres CLUB MEDITERRANEE qu'elle détiendra au résultat des opérations effectuées à son profit).

Il est également précisé que l'accord susvisé et les engagements d'apporter en nature les actions et océanes CLUB MEDITERRANEE prendront fin par anticipation si l'initiateur retire son offre dans les cas permis par la réglementation ou si celle-ci devient caduque en application de la réglementation ou si la condition de seuil n'est pas satisfaite. En outre, en cas d'offre concurrente, toute décision de l'initiateur de retirer son offre devra recueillir l'accord préalable de Axa PE, Fosun et de MM. Henri Giscard d'Estaing et Michel Wolfovski, si l'offre est composée en tout ou partie de titres, étant précisé que si l'offre concurrente est libellée en numéraire, toute décision de l'initiateur de retirer son offre devra requérir l'accord préalable de Axa PE et Fosun, après consultation avec MM. Henri Giscard d'Estaing et Michel Wolfovski.

En application des articles 237-14 et suivants du règlement général, l'initiateur se réserve la faculté de demander, dans un délai de trois mois à l'issue de la clôture de l'offre et si les conditions requises sont remplies, la mise en œuvre d'un retrait obligatoire visant les titres CLUB MEDITERRANEE non présentés à l'offre.

A ce stade, il convient d'indiquer que l'offre ressortissant des dispositions des articles 232-1 et suivants du règlement général (procédure normale), il est constant que si à son issue les actionnaires minoritaires détiennent moins de 5% du capital et des droits de vote de CLUB MEDITERRANEE, le retrait obligatoire au prix de 17,50 € par action CLUB MEDITERRANEE est de droit sans autres formalités (article 237-16 I 1° du règlement général).

Il en est de même s'agissant des «'océanes'» (au prix de 19,79 € par Océane CLUB MEDITERRANEE(coupon attaché)) si celles-ci additionnées aux actions visées ci-dessus ne représentent pas plus de 5% du capital dilué des océanes.

A l'appui du projet d'offre, le projet de note d'information de GAILLON INVEST (article 231-18 du règlement général) et le projet de note en réponse de CLUB MEDITERRANEE (article 231-19 du règlement général) ont été déposés et diffusés respectivement les 30 mai et 26 juin 2013, conformément aux articles 231-13, 231-16 et 231-26 du règlement général.

Par ailleurs, le conseil d'administration de la société CLUB MEDITERRANEE a nommé un expert indépendant conformément à l'article 261-1 I du RGAMF qui prévoit une telle nomination lorsque l'opération est susceptible de générer des conflits d'intérêts au sein du conseil

de nature à nuire à l'objectivité de l'avis ou de mettre en cause l'égalité des actionnaires ou des porteurs des instruments financiers qui font l'objet de l'offre

C'est dans ces conditions que, le 29 mai 2013, le conseil d'administration de CLUB MEDITERRANEE a désigné la société Accuracy, représentée par MM. Bruno Husson et Henri Philippe, en vue de fournir une attestation d'équité sur les conditions de l'offre sur le fondement de l'article 261-1 I, 2° et 5° du règlement général.

L'expert, qui a procédé à une évaluation des titres visés par le projet d'offre, conclut, dans son rapport, au caractère équitable des conditions financières de l'offre pour les actionnaires et les porteurs d'océanes CLUB MEDITERRANEE.

L'expert a retenu, retenu, en synthèse, comme principaux éléments :

- l'approche intrinsèque fondée sur de la méthode de l'actualisation des flux de trésorerie

('DCF' ) ;

- l'approche analogique fondée sur la méthode des comparaisons boursières et la méthode des transactions comparables ;

- s'agissant des « oceanes », l'expert a retenu le prix de remboursement anticipé, le prix de conversion, ainsi que la valeur théorique et la valeur intrinsèque des obligations.

En ce qui concerne la méthode DCF, l'attestation d'équité retient que la valeur du titre CLUB MÉDITERRANÉE au 30 avril 2013, coupon 2012 attaché, ressort ainsi dans une fourchette d'estimations comprises entre 16,0 € et 18,8 €.

Concernant, la méthode des comparaisons boursières, le rapport de l'expert conclut à une «fourchette d'estimations comprises entre 15,1 € et 20,6 € par action, selon que l'on considère l'EBIT de la Société donné par le scénario bas ou le scénario haut. Cette fourchette d'estimations conforte le caractère raisonnable des estimations issues de la méthode DCF. »

Par ailleurs, le rapport de l'expert précise que « les conditions n'étaient pas réunies pour permettre une mise en oeuvre satisfaisante de la méthode des transactions comparables. »

Enfin, s'agissant des « oceanes », l'expert indique: « nous estimons que le prix de 19,23 €, coupon attaché, proposé dans le cadre de l'Offre n'induit pas de rupture dans l'égalité de traitement avec les porteurs d' actions , car ce prix se situe dans la fourchette d'estimations de la valeur théorique de l'oceane ».

Dès lors, l'expert conclut de la façon suivante: « sur la base des résultats issus de nos travaux d'évaluation sur les actions et les oceane, nous estimons que les prix unitaires de 17,0 € et de 19,23 € respectivement offerts par l'initiateur pour les actions et les Oceane de la Société n'induisent pas de rupture dans l'égalité de traitement. (...) Au total, nous confirmons le caractère équitable des conditions financières de l'Offre pour les actionnaires et les porteurs d'OCEANE de la société ».

Dans le cadre de l'examen de la conformité du projet d'offre mené en application des articles 231-20 et 231-21 du règlement général, l'Autorité des marchés financiers' a, dans sa séance du 9 juillet 2013,ainsi que sa décision n° 213 CO 944 publiée le 16 juillet 2013 le relate:

- pris connaissance du projet de note d'information de Gaillon Invest, en ce compris les éléments d'appréciation du prix offert pour les titres visés retenus par les banques présentatrices, et du projet de note en réponse de la société CLUB MEDITERRANEE comportant notamment l'avis motivé de son conseil d'administration sur l'offre en date du 24 juin 2013 et le rapport de l'expert indépendant ;

- pris connaissance des arguments présentés par des actionnaires minoritaires de la société qui font notamment valoir que':

'l'expert indépendant désigné par le conseil d'administration de CLUB MEDITERRANEE ne respecte pas les critères d'indépendance fixés par la réglementation au motif qu'il a effectué au préalable des missions pour le compte de personnes concernées par l'offre publique';

' les accords conclus dans le cadre de la présente offre publique, notamment le contrat d'investissement par lequel les initiateurs de l'offre publique et le management, vont investir dans la société Holding Gaillon et organiser leurs relations seraient constitutifs d'une rupture d'égalité au détriment des autres actionnaires de CLUB MEDITERRANEE ou porteraient préjudice aux actionnaires minoritaires';

' les conditions financières auxquelles est libellé le projet d'offre publique ne sont pas suffisamment étayées en ce qu'elles n'intègrent pas une prime de contrôle, reposent essentiellement sur la méthode de l'actualisation des «'cash flows'» qui ne tient pas compte de la stratégie poursuivie jusqu'à présent par la société notamment en matière de cession des actifs immobiliers.

C'est dans ces conditions que, dans sa décision de conformité du projet d'offre publique d'achat visant les titres de la société CLUB MEDITERRANEE - n° 213 CO 944 du 15 juillet 2013 publiée le 16 juillet 2013 - emportant visa du projet de note d'information de l'initiateur, sous le n°13-362 en date du 15'juillet 2013, en application de l'article 231-23 du règlement général, que l'AMF a constaté, en synthèse :

- que la valorisation de l'expert indépendant était conforme aux hypothèses reprises du plan d'affaires du management à l'automne 2012 qui lui paraissait raisonnablement ambitieux ;

- que l'expert indépendant, après revue de tous les accords connexes, considère qu'ils ne

sont pas constitutifs d'une rupture d'égalité ou qu'ils ne recèlent pas de transfert de valeur au détriment des actionnaires de CLUB MEDITERRANEE ;

- que l'ensemble des analystes financiers avant l'offre se situaient en dessous du prix - à l'exception de Société Générale, et qu'après l'annonce de l'OPA, les analystes sont globalement au prix d'offre, l'exception d'Exane SNP Paribas dont la recommandation est passée de 15 € avant l'annonce de l'offre à 20 € après l'annonce ;

- que le marché s'est placé en deçà du prix d'offre modifié ;

- qu'enfin, aucun projet concurrent n'était intervenu depuis l'annonce de l'offre et antérieurement à celle-ci.

L'AMF n'a, par ailleurs, pas relevé de dispositions contenues dans les différents accords conclus dans le cadre de l'opération, de nature à remettre en cause le prix auquel est libellé le projet d'offre ou à porter atteinte à l'égalité de traitement des actionnaires et a retenu, qu'en définitive, l'ensemble des opérations connexes au projet d'offre, par lesquelles (i) les actionnaires peuvent réinvestir dans la société holding de reprise, (ii) le management peut investir au côté de ces actionnaires, ne font pas apparaître de rupture d'égalité car ces opérations se font sur la base d'une valeur des titres CLUB MEDITERRANEE qui est celle proposée dans l'offre, toutes les clauses de liquidité sont articulées à des conditions financières qui tiennent compte d'un risque opérationnel, et qui en tout état de cause ne cristallisent pas une valorisation fixe ou supérieure au prix de l'offre dans la situation contemporaine de l'offre.

C'est dans ces circonstances que, conformément à l'article 231-21 du RGAMF, au vu de de ce qu'elle qualifiait de 'cohérence de ces éléments d'évaluation', l'AMF a constaté que l'offre volontaire, qui était la seule libellée, était conforme à la réglementation en ce qui concerne ses conditions financières.

En outre, l'Autorité des marchés financiers a apposé le visa n°13-363 en date du 15 juillet 2013 sur le projet de note en réponse de la société CLUB MÉDITERRANÉE.

Par ailleurs, dans des développements distincts de ceux consacrés à l'examen de la conformité de l'offre publique, l'Autorité , à la suite de la publication d'un communiqué en date du 22 mars 2013, se déclarant informée du projet de cession de la société Axa Investment Managers Private Equity SA (Axa IM PE), au terme de laquelle cette dernière cessera d'être majoritairement détenue par AXA SA (par l'intermédiaire de Axa Investment Managers), a considéré que les modifications à intervenir dans la détention du capital de la société Axa Investment Managers Private Equity SA ne donnera lieu, en tant que tel, à aucun franchissement de seuils de CLUB MEDITERRANEE, par application de l'article L. 233-9 du code de commerce et des articles 223-12 et 223-12-1 du règlement général et que, par conséquent, aucun dépôt d'un projet d'offre obligatoire visant CLUB MEDITERRANEEE ne serait requis.

La décision ayant annoncé qu'une nouvelle information de l'Autorité des marchés financiers serait publiée pour faire connaître le calendrier de l'offre publique d'achat après que la note d'information de l'initiateur et la note en réponse de la société CLUB MEDITERRANEE ayant reçu le visa de l'Autorité des marchés financiers, ainsi que les informations mentionnées à l'article 231-28 du règlement général, auront été diffusées, l'Autorité a alors fait connaître, par décision n° 213 C0950 du 16 juillet 2013, une fois ces formalités effectuées, que l'offre publique serait ouverte le 17 juillet 2013, la date de clôture de l'offre étant fixée au 30 août 2013.

LA COUR

Vu le recours à l'encontre de la décision de l'AMF n° 213 CO 944 du 15 juillet 2013 publiée le 16 juillet 2013 déposé au greffe de la cour le 24 juillet 2013 par la société CHARITY & INVESTMENT MERGER ARBITRAGE FUND ( ci-après CIMAF) ;

Vu le recours à l'encontre de la décision de l'AMF n° 213 CO 944 du du 15 juillet 2013 publiée le 16 juillet 2013 déposé au greffe de la cour le 26 juillet 2013 par l'Association pour la Défense des Actionnaires Minoitaires (ADAM) ;

Vu le recours déposé au greffe de la cour le 26 juillet 2013 par l'ADAM à l'encontre de la décision de l'AMF du 15 juillet 2013, publiée le 16 juillet 2013, portant apposition du visa n° 13-363 sur la note d'information établie par CLUB MEDITERRANEE dans le cadre de l'offre publique d'achat de ses actions présentée par GAILLON INVEST ;

Vu le recours à l'encontre de la décision de l'AMF n° 213 C0950 du 16 juillet 2013 déposé le 26 juillet 2013 au greffe de la cour par l'ADAM ;

Vu le mémoire déposé par l'ADAM le 6 août 2013 au soutien de son recours (décision de l'AMF du 15 juillet portant apposition du visa n° 13- 363), ainsi que son mémoire récapitulatif et en réponse, déposé le 28 novembre 2013 ;

Vu le mémoire déposé le 6 août 2013 au soutien de son recours par l'ADAM (décision n° 213 C0944) , ainsi que son mémoire récapitulatif et en réponse, déposé le 28 novembre 2013;

Vu le mémoire déposé le 6 août 2013 au soutien de son recours par l'ADAM (décision n° 213 C0950) , ainsi que son mémoire récapitulatif et en réponse, déposé le 28 novembre 2013

Vu le mémoire d'observations de la société CLUB MÉDITERRANÉE, déposé le 23 septembre 2013, sur le recours (décision n° 213 C0944) de l'ADAM ;

Vu le mémoire d'observations de la société CLUB MEDITERRANEE, déposé le 23 septembre 2013, sur le recours (décision n° 213 C0944 ) de CIMAF ;

Vu le mémoire d'observations de la société GAILLON INVEST, déposé le 23 septembre 2013, en réponse au moyens soulevés par la société CIMAF au soutien de son recours (décision n° 213 C0944);

Vu le mémoire d'observations de la société GAILLON INVEST , déposé le 23 septembre 2013, en réponse au moyens soulevés par l'ADAM au soutien de son recours (décision n° 213 C0944);

Vu le mémoire d'observations de la société AXA INVESTMENT MANAGERS PRIVATE EQUITY, déposé le 23 septembre 2013, en réponse au recours (décision n° 213 C0944) de l'ADAM ;

Vu le mémoire d'observations de la société CLUB MEDITERRANEE, déposé le 23 septembre 2013, sur le recours (décision n° 213 C0950 ) de l'ADAM ;

Vu le mémoire d'observations de la société GAILLON INVEST, déposé le 23 septembre 2013, en réponse aux recours (décision n° 213 C0950 ) de l'ADAM ;

Vu le mémoire d'observations de la société CLUB MEDITERRANEE, déposé le 23 septembre 2013, sur le recours de l'ADAM (décision de l'AMF du 15 juillet portant apposition du visa n° 13 - 363 ) ;

Vu l'ordonnance du 23 août 2013 (n° 2013/15186) du magistrat délégué par le Premier Président qui sur la requête aux fins de sursis à exécution de l'ADAM et de CIMAF :

- donnant acte à l'Autorité des marchés financiers de son engagement de proroger l'offre publique jusqu'à nouvel avis (décision n° 213 C1185 ) en sorte que la clôture n'intervienne qu'après un délai de huit jours au moins après le prononcé de l'arrêt de cette cour sur les recours en annulation formés par l'ADAM et par CIMAF à l'encontre de la décision de l'AMF n° 213 CO 944 du 16 juillet 2013 ainsi que de la décision de l'AMF n° 213 CO 944 du 16 juillet 2013;

- déclarant sans objet les demandes de sursis à exécution de ces décisions formées par les requérantes ;

Vu les observations écrites de l'AMF, déposées le 29 octobre 2013 ;

Vu les observations écrites du ministère public (décision n° 213 C0944) mises à la disposition des parties à l'audience, tendant au rejet des recours ;

Vu les observations écrites du ministère public (décision n° 213 C0950 ) tendant à rejeter le recours de l'ADAM ;

Vu les observations écrites du ministère public (décision de l'AMF du 15 juillet 2013 portant apposition du visa n° 13 - 363 ) tendant à rejeter le recours de l'ADAM ;

Après avoir entendu à l'audience publique du 27 février 2014, en leurs observations orales, le conseil de l'ADAM et la présidente de cette association, la représentante de la société CIMAF, qui ont été en mesure de répliquer et qui ont eu la parole en dernier, ainsi que les conseils de la société CLUB MEDITERRANEE et de la société GAILLON INVEST, la représentante de l'AMF et le ministère public ;

SUR CE,

Sur la recevabilité du recours de l'ADAM à l'encontre la décision de l'AMF n° 213 C0 950du 16 juillet 2013

Considérant que l'ADAM ne développe aucun moyen particulier au soutien de son recours en annulation contre la décision de l'AMF n° 213 C0 950 du 16 juillet 2013 qui, à la suite de la décision n° 213 C0 944 de l'Autorité du même jour a seulement déclaré ouverte et a fixé le calendrier de l'offre publique visant les titres de la société CLUB MEDITERRANEE qui a été déclarée conforme par cette première décision ; qu'en effet, la requérante se borne à affirmer que cette décision sera annulée ' par voie de conséquence ' de l'annulation de la décision n° 213 C0 944 ;

Considérant que la décision n° 213 C0 950 du 16 juillet 2013 de l'AMF ne constituant ainsi qu'une simple mesure d'application de la décision n° 213 C0 944 de l'Autorité du 16 juillet 2013 dont elle n'est pas dissociable et qui, au surplus, n'a jamais fait grief à l'ADAM, le recours ne peut qu'être déclaré irrecevable, peu important qu' à la suite de l'ordonnance précitée la requérante ait déclaré, dans son mémoire déposé le 28 novembre 2013, que son recours était devenu sans objet à la suite de la décision de l'AMF du 12 août 2013 et de l'ordonnance du magistrat délégué du 23 août 2013 ;

Sur la recevabilité du recours de CIMAF à l'encontre de la décision de l'AMF n° 213 C0 944 du 15 juillet 2013 publiée le 16 juillet 2013

Considérant que le code monétaire et financier dispose :

- en son article R.621- 45 II :

'Les recours contre les décisions de portée individuelle prises par l'Autorité des marchés financiers, autres que celles mentionnées au I, sont portés devant la cour d'appel de Paris. Par dérogation aux dispositions du titre VI du livre II du code de procédure civile, les recours sont formés, instruits et jugés conformément aux dispositions de l'article R. 621-46 du présent code.'

- en son article R.621- 46 I :

'Le recours devant la cour d'appel de Paris est formé par une déclaration écrite déposée en quadruple exemplaire au greffe de la cour d'appel de Paris contre récépissé. A peine d'irrecevabilité prononcée d'office, elle comporte les mentions prescrites par l'article 648 du code de procédure civile et précise l'objet du recours. Lorsque la déclaration ne contient pas l'exposé des moyens invoqués, le demandeur doit, sous la même sanction, déposer cet exposé au greffe dans les 15 jours qui suivent le dépôt de la déclaration. La déclaration de recours mentionne la liste des pièces et documents justificatifs produits. Ces pièces et documents sont remis au greffe de la cour d'appel en même temps que la déclaration. Le demandeur au recours joint à la déclaration une copie de la décision attaquée.' (Soulignement ajouté)

Considérant que l'article 648 du code de procédure civile auquel renvoie l'article R.621- 46 I du code monétaire et financier dispose :

'Tout acte d'huissier de justice indique, indépendamment des mentions prescrites par ailleurs:

1. Sa date ;

2. a) Si le requérant est une personne physique : ses nom, prénoms, profession, domicile, nationalité, date et lieu de naissance ;

b) Si le requérant est une personne morale : sa forme, sa dénomination, son siège social et l'organe qui la représente légalement. (...)

Ces mentions sont prescrites à peine de nullité.' (Soulignement ajouté) ;

Considérant que CLUB MEDITERRANEE et GAILLON INVEST demandent à la cour de déclarer d'office irrecevable le recours exercé par CIMAF, faute de mentionner l'organe qui la représente légalement ; que CIMAF leur rétorque qu'il est de jurisprudence constante que, dans la procédure sans représentation obligatoire, l'indication dans la déclaration d'appel de l'organe représentant la personne morale n'est pas exigée ;

Considérant que la déclaration de recours déposée le 24 juillet 2013 par CIMAF au visa des articles L.621- 30, R.621- 44, R. 621-45 et R. 621-46 du code monétaire et financier se borne à indiquer : ' CIMAF, société anonyme de droit luxembourgeois, immatriculée au registre du commerce luxembourgeois sous la référence B 153 813, domiciliée [...], en la personne de son représentant légal domicilié en cette qualité au dit siège. (Soulignement ajouté)' ;

Considérant, dès lors, qu'ainsi que le soutiennent CLUB MEDITERRANEE et GAILLON INVEST , la déclaration de recours de CIMAF, qui ne comporte pas la mention de l'organe représentant légalement cette société prévue par l'article 648 du code de procédure civile, ne satisfait pas aux exigences imposées à peine d'irrecevabilité prononcée d'office par les dispositions de l'article R. 621-46 du code monétaire et financier qui déterminent les mentions spécialement applicables au recours spécifiques formés contre les décisions de portée individuelle prises par l'Autorité des marchés financiers, étant au surplus observé que, ni le mémoire contenant l'exposé des moyens de CIMAF, ni son mémoire en réplique qui reprennent les seules mentions de la déclaration de recours ne comportent la moindre précision sur l'organe représentant la société dans le cadre du présent recours ;

Considérant qu'il résulte de ce qui précède que la cour ne peut que prononcer, d'office, l'irrecevabilité du recours mis en oeuvre par CIMAF à l'encontre de la décision de l'AMF n° 213 C0 944du 15 juillet 2013 publiée le 16 juillet 2013 ;

Sur la demande communication de pièces et de sursis à statuer

Considérant qu'invoquant l'article 6 de la Convention européenne de sauvegarde des droits de l'Homme et les articles 15 et 16 du code civil et alléguant que la décision du Collège de l'AMF s'apprécie au vu des documents examinés par ce dernier lors de sa séance et au vu de la décision elle-même, telle que publiée, l'ADAM expose que dans sa déclaration de recours du 26 juillet 2013, elle a sollicité en vain la communication du ou des actes et pièces jointes adressées par l'initiateur de l'offre à l'AMF pour la saisir de sa demande ; que ces pièces - le dossier du collège - ne lui ayant pas été remis, elle demande en conséquence à la Cour de condamner l'AMF et l'initiateur de l'offre à verser aux débats les actes et pièces jointes au dépôt du projet d'offre publique de surseoir à statuer jusqu'à ce que cette communication soit effective et qu'elle ait pu compléter et développer ses moyens ;

Mais considérant qu'aucun texte ne prévoit la production devant la cour du dossier préparés par les services de l'AMF et transmis par ceux-ci aux membres du collège afin de faciliter la délibération de cette instance et que, par surcroît, l'ADAM se borne à invoquer des principes généraux de procédure sans démontrer une atteinte concrète aux droits de la défense, ce qui confirme que la production de ce dossier n'était pas ainsi nécessaire à l'exercice effectif du recours ouvert devant la cour ;

Considérant que ce n'est qu'au surplus que la cour relève, non seulement, que l'ensemble des actes ou pièces nécessaires aux actionnaires pour leur permettre d'apprécier l'offre et à l'Autorité pour qu'elle puisse se prononcer conformément aux textes applicables en la matière - soit la note d'information de l'initiateur, la note en réponse de la société visée par l'offre ou encore les informations juridiques, comptables et financières de cette société - a, selon le cas, été publié tant par l'AM F que par les sociétés concernées par l'offre, mais encore que l'ADAM a été mise en mesure de présenter ses observations préalablement à la décision de conformité ;

Que, dès lors, la demande de communication de pièces de l'ADAM sera rejetée, tout comme, par voie de conséquence, la demande de sursis à statuer ;

Sur le respect des règles de fonctionnement de l'AMF

Considérant que l'ADAM demande à la cour d'annuler la décision du collège en prétendant qu'elle n' a pas été mise en mesure de rechercher si la décision litigieuse a été rendue en conformité avec les dispositions des articles L. 621-4 et R. 621-1 du code monétaire et financier et dans le strict respect du principe d'ordre public d'indépendance et d'impartialité garanti tant en ce qui concerne la procédure suivie devant le collège par la Convention européenne de sauvegarde des droits de l'Homme; que, selon la requérante, il appartient à l'AMF de justifier de la régularité de la procédure ayant abouti à la décision au regard des règles qui régissent son fonctionnement ; que, cependant, aucune pièce versée aux débats ne permet à la cour d'apprécier si toutes les règles ont été effectivement respectées et, qu'en particulier, la requérante reproche à la décision litigieuse, telle que publiée, de ne pas mentionner les noms des membres du collège ayant délibéré et à l'AMF de ne pas avoir produit les déclarations d'intérêt que les membres du collège de l'AMF doivent établir en application de l'article L. 621-4 du Code monétaire et financier, en précisant par surcroît que la date de la décision contestée n'est pas connue (9, 15, 16 juillet 2013') ;

Mais considérant que les articles L. 621 -4 et R. 621-1 du code monétaire et financier indiquent seulement que le procès-verbal de la séance du collège mentionne les noms des membres du collège ayant participé à la décision du collège et délibéré et qu'aucun texte n'exige que cette information figure ensuite dans la décision ;

Considérant que l'ADAM critique également en vain le défaut de mention de la date de la décision de conformité alors même que la décision du collège, publiée le 16 juillet 2013, indique expressément que l'Autorité a déclaré conforme l'offre publique dont s'agit le 15 juillet 2013 ;

Considérant que ce n'est qu'au surplus, la cour observe que, suivant courriel du 12 septembre 2013, l'Autorité a, à toute fins, d'ores et déjà communiqué au conseil de l'ADAM ainsi qu'aux autres parties un extrait du procès-verbal de la séance du collège du 9 juillet 2013, expurgé du compte rendu des délibérations du collège en application des dispositions relatives au secret professionnel des articles L. 621-4 II et L.642-1 du code monétaire et financier , ce qui lui permet ainsi, en tant que de besoin, de constater que les dispositions des articles L.621- 4 et R. 621-1 du code monétaire et financier ont bien été respectées en l'espèce ;

Que ce moyen d'annulation sera écarté ;

Sur l'existence d'un rapport établi par un expert effectivement indépendant

Considérant que le règlement général de l'Autorité des marchés financiers (RGAMF) énonce :

- en son article 261-1 :

'La société visée par une offre publique d'acquisition désigne un expert indépendant lorsque l'opération est susceptible de générer des conflits d'intérêts au sein de son conseil d'administration (...) de nature à nuire à l'objectivité de l'avis motivé mentionné à l'article 231-19 ou de mettre en cause l'égalité des actionnaires ou des porteurs de instruments financiers qui font l'objet de l'offre. Il en est ainsi notamment dans les cas suivants (...) 2°Lorsque les dirigeants de la société visée ou les personnes qui la contrôlent au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce ont conclu un accord avec l'initiateur de l'offre susceptible d'affecter leur indépendance.'

- en son article 261- 4 II :

'I. - L'expert indépendant ne doit pas être en situation de conflit d'intérêts avec les personnes concernées par l'offre publique ou l'opération et leurs conseils. Sans que ces éléments puissent être considérés comme formant une liste exhaustive, les cas dans lesquels l'expert indépendant est considéré en situation de conflit d'intérêts sont précisés dans une instruction de l'AMF.

L'expert indépendant ne doit pas intervenir de manière répétée avec le ou les mêmes établissements présentateurs ou au sein du même groupe lorsque la fréquence de ces interventions est susceptible d'affecter son indépendance.

II. - L'expert établit une déclaration attestant de l'absence de tout lien passé, présent ou futur connu de lui avec les personnes concernées par l'offre ou l'opération et leurs conseils, susceptible d'affecter son indépendance et l'objectivité de son jugement lors de l'exercice de sa mission.

Lorsqu'il existe une situation créant un risque de conflit d'intérêts mais dont l'expert estime qu'elle n'est pas susceptible d'affecter son indépendance et l'objectivité de son jugement, il le mentionne et le justifie dans sa déclaration.' ;

Que dans l'article premier de son instruction AMF n° 2006 - 08 dont l'objet est seulement , conformément à l'article L. 621- 6 du code monétaire et financier, de préciser 'l'interprétation du règlement général ', l'Autorité a illustré des situations de conflit d'intérêts résultant de liens juridiques, financiers et capitalistiques entre l'expert et l'une des sociétés concernées par l'offre ou leurs conseils ou encore du fait d'avoir conseillé l'une des sociétés en question ou toute personne que ces sociétés contrôlent au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce au cours des 18 mois précédant la date de sa désignation ;

Considérant que, selon l'ADAM, en application de l'article 261-1 du Règlement général de l'AMF dans la mesure où le président et le directeur général délégué de CLUB MÉDITERRANÉE agissent de concert avec l'initiateur de l'offre ainsi qu'avec les deux principaux actionnaires, représentés au conseil d'administration, le conseil d'administration de la société avait l'obligation de désigner un expert indépendant en application de l'article 261-1 2° du Règlement AMF ; que, cependant, en l'absence au dossier soumis à l'examen de l'AMF d'un rapport émanant d'un expert effectivement indépendant au sens des dispositions précitées du RGAMF, ce qui équivaut à une absence de rapport, la procédure suivie est irrégulière et la décision litigieuse encourt l'annulation ;

Que l'ADAM affirme, tout d'abord, que le processus de désignation et de suivi de mission de l'expert est irrégulier dès lors que le comité ad hoc constitué par le conseil d'administration de CLUB MÉDITERRANÉE pour assurer la supervision de la mission de l'expert indépendant incluait des administrateurs non indépendants - M. Pauget, la Caisse de dépôt et de gestion du Maroc représentée par M. Benhalima, M. Lebard - de sorte que ce comité n'aurait pas été régulièrement constitué en conformité avec la recommandation de l'AMF n° 2006-15, et que l'audition, à la date du 29 mai 2013, des postulants à la mission d'expert indépendant a été viciée ; que, par surcroît, selon l'ADAM, contrairement à cette recommandation, il ne paraît exister, ni de définition de la mission de l'expert indépendant, ni de description des conflits d'intérêts résultant de l'offre, le rapport d' ACCURACY ne faisant état d'aucune lettre de mission, ce qui explique que l'expert indépendant ne s'est pas penché sur les conflits d'intérêts ressortant de l'inégalité de traitement entre les actionnaires ou de l'évaluation du 'management package' ainsi que des compensations accordées ;

Que la requérante, soutient, ensuite, que la société ACCURACY, représentée par MM. Bruno Husson et Henri Philippe était, contrairement à ce qu'elle croit affirmer, en conflit d'intérêts, contrairement aux prescriptions de l'article 261- 4 I du règlement AMF, alors que, dans un courrier du 10 juin 2013, l'ADAM a attiré l'attention de l'AMF sur le fait que l'une des parties à l'offre, AXA Private Equity, est un client régulier d' ACCURACY ; que, dans son rapport, ACCURACY reconnaît avoir effectué diverses missions pour AXA Private Equity et Natixis, sans dire lesquelles ni préciser la période durant laquelle elles ont été effectuées et soutient que «'son indépendance et l'objectivité de son jugement ne sont pas affectés'», dès lors que ces missions ne représentent qu'une faible part de son chiffre d'affaires, en se référant à tort au dernier alinéa de l'article 261-4 II du règlement AMF ; qu'en effet, ces dispositions visent 'une situation créant un risque de conflit d'intérêts' alors, qu'en l'espèce, le conflit d'intérêts était bien avéré, ce que confirme, en tant que de besoin, l'article 1er de l'instruction de l'AMF n° 2006 - 08, peu important le montant du chiffre d'affaires réalisé, dès lors qu'est en cause la fréquence de l'intervention de l'expert ;

Qu'enfin, l'ADAM reproche à l'expert, de ne pas avoir été 'soucieux d'indépendance', ce qui se serait manifesté :

- par son refus d'adhérer à une association d'experts indépendants agréée par l' AMF telle que prévue aux articles 263-1 et suivants du règlement AMF ;

- par le défaut d'adoption d'un code de déontologie, pourtant préconisé par une recommandation n° 2006 - 15 de l'AMF sur l'expertise indépendante ;

- par son refus d'évaluer le 'management package' des dirigeants au motif qu'il aurait déjà été évalué par un cabinet d'expertise', ce qui n'est pas conforme à l'article 2 II 7° de l'instruction n° 2006 - 08 qui impose à l'expert d'apprécier toutes les contreparties de l'offre ;

Considérant, sur les conditions dans lesquelles la désignation de l'expert est intervenue, qu'il est constant :

- que, le 26 mai 2013, le conseil d'administration de CLUB MEDITERRANEE a indiqué que, compte tenu du fait que deux dirigeants de la société avaient conclu un accord avec l'initiateur de l'offre en vue de son dépôt, et compte tenu de la nature de l'offre, il se réunirait à bref délai pour nommer un expert indépendant chargé d'analyser les termes de l'offre et de réaliser un rapport sur les conditions financières et de mettre en place, en son sein, un comité ad hoc chargé de suivre les travaux de cet expert ;

- que le 28 et le 29 mai 2013,le conseil d'administration de CLUB MEDITERRANEE a désigné un comité ad hoc présidé par M. Pauget, président du comité d'audit, et composé de Mme Taittinger, présidente du comité des nominations et des rémunérations, de M. Dinin, de M. Benhalima, représentant de la Caisse de dépôt et de gestion du Maroc ( CMVT International) et de M. Lebard ;

- que le comité ad hoc était composé d'administrateurs qui ont été désignés par un conseil d'administration en formation restreinte, excluant les quatre administrateurs intéressés à l'offre;

- que le comité ad hoc du conseil d'administration du CLUB MEDITERRANEE qui a conduit le processus de sélection de l'expert indépendant et suivi les travaux de ce dernier était composé d'administrateurs indépendants de l'initiateur de l'offre ;

- que le conseil d'administration a également désigné, à l'unanimité des administrateurs non intéressés à l'offre, le cabinet Accuracy ;

- que cette désignation est intervenue à l'issue d'un processus de sélection de candidats mis en place par ces mêmes administrateurs et par le comité ad hoc ;

- que le comité ad hoc s'est réuni à trois reprises - 5, 12 et 20 juin 2013 - avec l'expert afin de superviser ses travaux et de veiller au bon déroulement de sa mission ;

- que les administrateurs intéressés à l'offre se sont retirés de toutes les discussions et votes concernant l'offre ;

Considérant qu'il n'est pas utilement contesté par l'ADAM que l'initiateur et les personnes agissant de concert avec lui n'ont participé, ni à l'établissement de la liste des candidats susceptibles d'être retenus comme expert indépendant, ni à leur audition, ni aux délibérations du comité ad hoc ayant formulé des recommandations à ce sujet, ni aux délibérations, ni au vote du conseil d'administration qui a finalement retenu la candidature d'Accuracy ;

Considérant que l'ADAM ne démontre pas, par ailleurs, un manque d'indépendance des administrateurs du comité ad hoc à l'égard de l'initiateur de l'offre et des personnes agissant de concert avec lui ou encore ainsi qu'elle l'insinue, qu'ils pourraient même être intéressés à l'offre, dès lors, ainsi que l'expliquent CLUB MEDITERRANEE et GAILLON INVEST :

- qu' à l'époque des faits, M. Pauget avait cessé d'exercer les fonctions de président du Crédit Agricole - un des banques présentatrices de l'offre - depuis plus de trois ans ;

- qu'aucun accord n'a été conclu avec la Caisse de dépôt et de gestion du Maroc - CMVT représentée par M. Benhalima - dans le cadre de l'offre et que ce n'est qu'après l'audition de l'expert indépendant par le comité ad hoc que cet organisme a fait savoir qu'elle apporterait ses titres à l'offre ;

- qu'aucune circonstance permettant d'établir que M. Lebard, administrateur, aurait à un titre quelconque été intéressé à l'offre n'est alléguée par l'ADAM ;

Considérant, sur la définition de la mission de l'expert par le conseil d'administration de la société CLUB MÉDITERRANÉE, que si le principe d'une définition de la mission de l'expert indépendant par une lettre de mission est préconisé par la recommandation n° 2006 - 15 de l'AMF sur l'expertise indépendante, la publication de cette lettre de mission ne ressort cependant pas d'une exigence légale ;

Considérant qu'au cas d'espèce, la seule lecture du rapport, qui figure in extenso dans la note en réponse, suffit en effet à appréhender l'étendue et les termes exacts de la mission de l'expert, qui rappelle, en introduction, le double objectif qui lui était assigné, soit : « délivrer une attestation d'équité sur les conditions financières de l'offre; éclairer les administrateurs non conflictés par l'offre sur l'intérêt qu'elle présente d'un point de vue financier pour les actionnaires et les porteurs d'OCEANES. Dans le cas présent, l'attestation d'équité a pour objet de confirmer que l'existence du conflit d'intérêts potentiel n'a pas eu d'incidence sur le traitement des différents porteurs de titres visés par l'offre, actionnaires et porteurs d'OCEANES. Autrement dit, les conditions financières de l'offre (et non les prix en tant que tels ) sont i) respectueuses de l'égalité de traitement au sein de ces deux groupes d'investisseurs et (ii) n'ont pas provoqué d'inégalité de traitement entre ces deux mêmes groupes » (soulignement ajouté) ;

Considérant, au surplus, que contrairement à ce qui est soutenu, la teneur du rapport révèle que l'expert a abordé et analysé les 'contreparties de l'offre' et les conséquences du 'management package', le bien fondé de son analyse sur ces points relevant du débat de fond ;

Considérant qu'il résulte de ce qui précède, qu'au cas d'espèce, ni la désignation de l'expert indépendant, ni les conditions dans lesquelles sa mission a été définie n'encourent de critiques au regard des exigences d'indépendance effective de l'expert telles que fixées par le règlement général de l'AMF ;

Considérant , sur le grief de conflit d'intérêts entachant, selon l'ADAM, l'indépendance de l'expert, qu'il est rappelé, à titre liminaire, que dans le paragraphe de l'attestation d'équité intitulé 'Déclaration d'indépendance', le cabinet Accuracy relate, en ce qui concerne AXA Private Equity :

- qu'au cours des 29 derniers mois, il a réalisé trois missions de due diligences pour le compte d'AXA Private Equity, étant précisé que dans l'une d'entre elles AXA Private Equity n'agissait pas seul mais au sein d'un consortium comprenant six autres investisseurs ;

- que AXA Private Equity, qui est le premier acteur français du capital d'investissement a, en sa qualité de société de gestion intervenant pour le compte d'investisseurs internationaux, l'obligation déontologique de diversifier ses prestataires de conseil ;

- qu'au cours de cette même période, Accuracy est également intervenu à plusieurs reprises, à la demande des conseils juridiques et fiscaux spécialisés dans les montages LBO, pour le compte de dirigeants de sociétés dans lesquels AXA Private Equity détient une participation, pour estimer la juste valeur du management package, type de missions qu'elle réalise couramment 'en raison de l'expérience accumulée sur ces problématiques complexes ' ;

- que le montant d'honoraires facturés à cette société au titre de l'ensemble de ces missions ressort à environ 750 k€, soit moins de 0,8 % de son chiffre d'affaires sur la période concernée ;

Que, concernant Natixis, le rapport mentionne que, dans le cadre de l'activité de conseil qu'elle développe dans le monde bancaire, Accuracy a également effectué deux missions pour le compte du groupe Natixis et que le montant d'honoraires facturés à ce titre à Natixis ressort environ à 350 k€, soit moins de 0,5 % du chiffre d'affaires réalisé par Accuracy sur la période concernée ;

Considérant qu'après avoir précisé que les deux associés signataires du rapport - MM. Bruno Husson et Henri Philippe - n'ont participé à aucune des missions ci-dessus visées, Accuracy conclut qu'en conformité avec l'alinéa II de l'article 261- 4 du RGAMF, et nonobstant ces missions, elle atteste 'l'absence de tout lien passé, présent ou futur connu de lui avec les personnes concernées par l'opération et leurs conseils, susceptible d'affecter son indépendance et l'objectivité de son jugement lors de l'exercice de sa mission.' ;

Considérant que si l'alinéa 1er du I de l'article 261-4 I du RGAMF dispose que l'expert indépendant ne doit pas être en situation de conflit d'intérêts avec les personnes concernées par l'offre publique ou l'opération et leurs conseils, il n'en demeure pas moins que, ainsi que le fait observer l'Autorité, l'instruction AMF n° 2006 -08 précitée qui se borne à préciser les conditions d'application du règlement général en illustrant ou en donnant des exemples de situations de conflit d'intérêts, ne peut avoir pour effet de priver de portée le second alinéa du Il de l'article 261-4 du règlement général qui envisage, cette fois-ci,l'existence d'une situation, distincte, créant un risque de conflit d'intérêts et prévoit que, dans ce cas, l'expert doit le mentionner dans sa déclaration et justifier en quoi il n'est pas susceptible d'affecter son indépendance et l'objectivité de son jugement ;

Considérant que, contrairement à ce qui est soutenu et au delà la formulation de sa conclusion par l'expert, il ressort de l'exposé qui précède que Accuracy a seulement porté à la connaissance du public une situation potentielle de conflit d'intérêts en exposant, dans l'attestation d'équité, qu'il avait exercé des missions pour le compte de AXA Private Equity, société de gestion de fonds appelés à participer indirectement au co-contrôle de l'initiateur de l'offre publique ainsi que pour le groupe Natixis, une des banques présentatrices de l'offre ;

Que, cependant, ainsi que l'a décidé le collège de l'Autorité, rien ne permet de remettre en cause les explications données par l'expert qui, au regard du cadre et des conditions dans quelles les missions en cause lui avaient été confiées et en particulier du montant et du pourcentage des honoraires facturés et alors les deux associés signataires de l'attestation critiquée n'ont participé à aucune de ces missions antérieures, l'ont conduit à affirmer que cette situation n'était pas de nature à remettre en cause son indépendance, étant par surcroît précisé qu' au regard de la mission qui lui est proposée et qu'il accepte, l'expert est, in fine, au regard des informations dont il dispose, responsable de sa déclaration d'indépendance ;

Considérant que l'Autorité est par ailleurs en droit de faire valoir, dans ses observations déposées devant la cour, que les prétentions de l'ADAM se heurtent à une pratique décisionnelle constante de l'Autorité des Marchés financiers reposant sur une interprétation des dispositions de son règlement qui, jusqu'alors, ne l'ont pas conduite à retenir l'existence d'une situation de nature à mettre en doute l'indépendance d'experts qui, comme Accuracy au cas d'espèce, avaient porté à la connaissance du public des situations potentielles de conflit d'intérêts et les avaient réfutées en se référant à des précisions sur le montant des honoraires perçus en pourcentage du chiffre d'affaires considéré;

Considérant, enfin, qu'il importe peu qu'Accuracy, ainsi qu'elle l'explique elle-même dans la rubrique intitulée 'présentation' de l'attestation d'équité, n'ait pas cru devoir adhérer à l'une des associations professionnelles agrées par l'AMF en raison de l'expérience professionnelle reconnue qu'elle s'attribue, qui n'est d'ailleurs pas démentie pas l'ADAM, et que, contrairement à ce qui est soutenu, Accuracy a un code de déontologie publié sur Internet;

Considérant, dès lors, que l'AMF a pu valablement apprécier la conformité du projet d'offre déposé par GAILLON INVEST au vu d'un rapport établi par un expert répondant aux exigences d'indépendance fixées par les dispositions précitées de son règlement général ;

Que le moyen n'est pas fondé ;

Sur la régularité de la décision de conformité 213 C 0944 de l'AMF du 15 juillet 2013 publiée le 16 juillet 2013

Considérant que l'article 231-21 du règlement général de l'AMF dispose :

'Pour apprécier la conformité du projet d'offre aux dispositions législatives et réglementaires qui lui sont applicables, l'AMF examine :

1° Les objectifs et intentions de l'initiateur ;

2° Le cas échéant, la nature, les caractéristiques, les cotations, ou le marché des titres proposés en échange ;

3° Les conditions posées par l'initiateur en application des articles 231-9 et 231-10 ;

4° L'information figurant dans le projet de note d'information ;

5° Dans les cas prévus à l'article 261-1, les conditions financières de l'offre, au regard notamment du rapport de l'expert indépendant et de l'avis motivé du conseil d'administration, du conseil de surveillance ou, dans le cas d'une société étrangère, de l'organe compétent.

L'AMF peut demander à l'initiateur de modifier son projet d'offre si elle considère qu'il peut porter atteinte aux dispositions mentionnées au premier alinéa, notamment aux principes définis par l'article 231-3.'

Que l'article 231-3 du règlement général précise :

' En vue d'un déroulement ordonné des opérations au mieux des intérêts des investisseurs et du marché, toutes les personnes concernées par une offre doivent respecter le libre jeu des offres et de leurs surenchères, d'égalité de traitement et d'information des détenteurs des titres des personnes concernées par l'offre , de transparence et d'intégrité du marché et de loyauté dans les transactions et la compétition.'

Considérant que, pour déclarer conforme le projet d'offre publique d'achat de la société Gaillon Invest visant les titres du CLUB MEDITERRANEE, la décision de conformité 213 C0944 retient :

- qu'au vu des informations transmises, les accords conclus dans le cadre de l'offre publique, notamment l'accord d'investissement qui prévoit en particulier les modalités du lancement de ladite offre publique ainsi que les modalités de la participation de chacune des parties à l'opération, ledit accord fixant par ailleurs les conditions dans lesquelles le management de CLUB MEDITERRANEE se verra proposer d'investir, quasiment sans aucun réinvestissement d' actions CLUB MEDITERRANEE préalablement détenues, dans la société Holding Gaillon (directement pour MM. Henri Giscard d'Estaing et Michel Wolfovski et indirectement par l'intermédiaire de deux sociétés ad hoc pour les autres managers), et sous réserve que l'offre ait une suite positive, ne faisaient apparaître aucune clause pouvant s'analyser comme un complément de prix ou susceptible de remettre en cause les conditions financières de l'offre'; qu'en effet, les apports qui seront réalisés par les membres du concert seront faits sur la base d'une valeur de l'action CLUB MEDITERRANEE fixée à 17,50 €, l'investissement du management en numéraire étant valorisé dans les mêmes conditions que les apports en nature, à savoir sur la base de la même valeur de l'action CLUB MEDITERRANEE de 17,50 €'; qu'aucune clause des accords susmentionnés ne prévoit d'ores et déjà des conditions de sortie à prix fixe ou à des multiples qui appliqués à la situation contemporaine de l'offre feraient ressortir une valorisation par transparence des actions CLUB MEDITERRANEE supérieures au prix de l'offre, de sorte que ceux-ci intègrent un risque opérationnel'; qu'à cet égard, l'expert indépendant a indiqué qu'«'il ressort de la revue de l'investment agreement, du management package et de la structure d'investissement que AXA PE et Fosun investissent aux mêmes conditions et de manière strictement paritaire au sein de Holding Gaillon et que les rétrocessions qui pourraient être opérées au titre du management package sont fonction de la performance financière de l'investissement des investisseurs financiers dans Holding Gaillon. Par ailleurs, il convient de noter que l'investissement des 400 cadres dans Holding Gaillon se fait quasi-exclusivement en numéraire sans aucun apport et/ou cession de titres CLUB MEDITERRANEE'» et qu'il conclut n'avoir «'pas identifié de clauses assimilables à des compléments de prix ou qui sont susceptibles de remettre en cause la pertinence du prix de l'offre ou l'égalité de traitement des minoritaires'»';

'

- qu'en ce qui concerne les conditions financières de l'offre, lesquelles ne ressortissent d'aucune disposition spécifique quant à leur fixation s'agissant d'une offre volontaire procédure normale, celles-ci ont été déterminées dans le cadre d'une analyse multicritères tenant compte des caractéristiques de la société CLUB MEDITERRANEE et des titres visés'; que s'agissant de la prime de contrôle, aucun texte n'impose en tant que tel le libellé d'une telle prime et qu'au demeurant l'offre est stipulée avec un seuil de renonciation à 50% de telle sorte que l'initiateur se trouvera, à l'issue de cette offre, si celle-ci a une suite positive, nécessairement dans une situation de contrôle de droit qui résultera de l'apport d'au moins environ 30% du capital à celle-ci'; qu'enfin la mise en œuvre éventuelle d'un retrait obligatoire, si les conditions posées à l'article L. 433-4 III et IV du code monétaire et financier sont remplies, ne donnera pas lieu à une décision de conformité en application de l'article 237-16 I, 1° du règlement général et que, dans cette occurrence, l'expert indépendant n'a pas conclu son attestation d'équité sur les conditions équitables d'un tel retrait obligatoire susceptible de viser les titres CLUB MEDITERRANEE visés par l'offre';

'

- que le conseil d'administration de la société CLUB MEDITERRANEE appelé à émettre un avis motivé sur le projet d'offre publique, en application de l'article 231-19 du règlement général, s'est aussi attaché à analyser la structure d'acquisition mise en place dans le cadre de l'offre et les conséquences pour la société et ses actionnaires'; qu'il conclut d'une part que l'offre représente «'une opportunité pour ceux des actionnaires et des porteurs d'océanes qui souhaiteraient apporter leurs titres à l'offre afin de bénéficier d'une liquidité ['] dans des conditions équitables'» et d'autre part que l'offre publique permet aux porteurs de titres CLUB MEDITERRANEE «'qui le souhaitent de rester associés dans des conditions équitables aux éventuelles perspectives de développement de l'entreprise et de son éventuelle création de valeur mais aussi aux risques et aux enjeux liés à la stratégie qui sera développée'».

En ce qui concerne le respect du principe d'égalité de traitement des actionnaires :

Considérant que l'ADAM poursuit l'annulation de la décision de conformité en reprochant à l'Autorité d'avoir omis de vérifier qu'aucun dispositif ne contournait le principe d'égalité des actionnaires qui s'apprécie tant en termes de prix qu'en fonction de la nature de la contrepartie proposée aux différentes personnes participant à l'offre ;

Qu'en effet, tout d'abord, d'après la note d'information, l'offre porte, non seulement sur les actions d'ores et déjà émises, mais également sur celles «'susceptibles d'être émises avant la clôture de l'Offre ou de l'Offre réouverte ' à raison (ii) de l'exercice des Options de souscription d'action octroyées par Club Méditerranée pour autant qu'elles soient exerçables avant la clôture de l'Offre ou de l'offre réouverte » ; que, cependant, la note d'information ne précise pas qui sont les bénéficiaires de ces options alors qu' elle aurait au moins dû indiquer a minima combien de ces bénéficiaires d'option figurent parmi les «'400 cadres du groupe'» à qui sera réservée la possibilité d'acquérir des actions de Holding Gaillon, société mère de l'initiatrice ; que l'AMF n'était pas fondée à retenir, comme le conseil d'administration dans son avis, que l'investissement des dirigeants et des cadres dans Holding Gaillon se fera exclusivement en numéraire sans apport ou cession de titres alors que les attributaires d'options à qui il est proposé d'entrer (indirectement au travers des sociétés de cadres) au capital d' Holding Gaillon auront, à la différence des autres actionnaires, le choix entre':

- devenir actionnaires en exerçant leurs options et apporter leurs actions à l'offre publique d'achat au prix de 17,50 euros

- ou ne pas s'arrêter là et remployer le prix ainsi obtenu à l'achat d' actions d' Holding Gaillon ;

Que l'apport des actions à l'offre publique et la souscription à des actions d' Holding Gaillon se faisant sur la base d'une même valeur de l'action CLUB MEDITERRANEE, cette double opération constitue un échange qui substitue à un intérêt économique dans l'action CLUB MEDITERRANEE un intérêt du même type dans Holding Gaillon et qu'ainsi le fait qu'une partie des personnes pouvant participer à l'offre ait le choix entre une offre publique d'achat et une opération d'échange, et qu'aux autres il ne soit proposé que l'offre publique d'achat, constitue une inégalité de traitement manifeste ;

Qu'ensuite, selon la requérante, il est permis de penser que ce traitement de faveur ne bénéficiera pas qu'aux attributaires d'options dont les actions sous-jacentes peuvent être apportées à l'offre et qu'au travers de l'utilisation de la technique de l'emprunt de titres, que rien ne semble a priori interdire, l'atteinte portée à l'égalité de traitement profite aux 400 cadres du groupe bénéficiant d'options exerçables à un prix inférieur ou égal au prix de l'offre ;

Que la requérante prétend encore que l'inégalité de traitement est aggravée si l'on prend en considération les avantages consentis aux dirigeants et cadres qui choisiront l'échange, qui se verront attribuer des ' actions de préférence 3"donnant accès à une partie de plus - value réalisée au terme de l'investissement dans Holding Gaillon' ;

Que l'ADAM affirme, enfin, que la possibilité offerte à 400 cadres du groupe d'investir dans Holding Gaillon est, en réalité, une 'offre au public'' et qu' il est presque certain, même si l'information est manquante, que le nombre de détenteurs d'options ayant le privilège de pouvoir choisir entre la vente et l'échange dépasse le seuil de 150 personnes ; que, cependant, ce seuil est celui au-delà duquel, selon les articles L. 411-1 et D. 411-4 du code monétaire et financier, on est en présence d'une «'offre au public'» et non plus à un «'cercle restreint d'investisseurs'» comme c'est le cas lorsque seuls quelques dirigeants se voient offrir d'entrer chez l'initiateur ; que si la possibilité d'échanger un intérêt économique détenu au travers de l'action CLUB MEDITERRANEE contre un intérêt économique détenu au travers de l'action Holding Gaillon est proposée dans le cadre d'une 'offre au public, il est encore moins justifiable, au regard du principe d'égalité de traitement que cette «'offre au public'» 'ne soit pas ouverte à tous les destinataires de l'OPA ; que la différence de situation juridique tenant au fait que les personnes ainsi privilégiées ne sont, en l'état, pas actionnaires, mais bénéficiaires d'options, ne peut justifier l'atteinte portée à l'égalité de choix, dès lors que les bénéficiaires d'options désireux de profiter de la possibilité d'échange prendront à un moment donné, pour atteindre ce résultat, la qualité d'actionnaire, soit en exerçant leurs options, soit en empruntant des actions ;

Considérant qu'il est rappelé, à titre liminaire, qu'en matière d'offre publique, le principe d'égalité de traitement des actionnaires prévu à l'article L 433-1 du code monétaire et financier suppose que les personnes auxquelles il s'applique soient dans une situation identique ;

Considérant qu'il est constant :

- que l'accord d'investissement conclu le 29 mai 2013 prévoit qu'environ 400 cadres du groupe CLUB MEDITERRANEE (autres que MM. Henri Giscard d'Estaing et Michel Wolfovski) pourront investir indirectement (8 millions €) dans la société Holding Gaillon par l'intermédiaire de deux sociétés ad hoc sous réserve que l'offre ait une suite positive ;

- que les apports qui seront réalisés, par les cadres, de même que leur investissement en numéraire seront faits sur la base d'une valeur de l'action CLUB MEDITERRANEE fixée à 17,50 euros ;

- que les investissements réalisés par les cadres interviendront, dans la mesure du possible, pour certains d'entre eux, dès la date du règlement-livraison de l'offre, et pour les autres après ladite date, et, dans les deux cas, sur la base du prix retenu dans l'offre ;

- qu'en fonction de la structure d'investissement, l'apport par ces sociétés à la société Holding Gaillon sera rémunéré, en actions ordinaires, en actions de préférence 2, et, pour l'une d'entre elles en actions de préférence 3 ;

- que l'investisseur AXA PE et l'investisseur Fosun bénéficieront d'une promesse de vente consentie par les cadres sur les titres qu'ils détiennent dans les sociétés des cadres en cas de cessation anticipée de leurs fonctions dans la société ou ses filiales, pour quelque raison que ce soit ;

- que, corrélativement, l'investisseur AXA PE et l'investisseur Fosun leur octroieront une promesse d'achat exerçable dans certains cas de cessation anticipée de leurs fonctions dans la société ou ses filiales, exerçable à des dates différentes ;

Considérant, cependant, que, contrairement à ce qui est soutenu, la proposition d'investissement direct ou indirect dans Holding Gaillon - ' management package' - décrite ci-dessus qui est critiquée par l'ADAM, ne porte pas atteinte au principe d'égalité de traitement des actionnaires, dès lors que cette proposition s'adresse aux dirigeants et cadres de la société CLUB MEDITERRANEE uniquement en raison de leur fonction de direction exercées au sein de la société et que la faculté d'investissement les associant à la performance à venir avec, de ce fait, un risque opérationnel, ne leur était pas attribuée en raison de leur qualité d'actionnaire ;

Considérant, que dans ces conditions, à l'exception de M. Henri Giscard d'Estaing pour une proportion de son investissement assez marginale, l'investissement effectué au niveau de la société Holding Gaillon par les managers, constitué exclusivement en numéraire, est entièrement décorellé de leur qualité d'actionnaire actuel ou d'actionnaire potentiel ;

Que le rapport de l'expert indépendant a d'ailleurs confirmé qu' en dehors des apports de Monsieur Henri Giscard d'Estaing, à hauteur d'un petit nombre d' actions (700), aucun autre membre du management n'a, de toute façon, conclu d'accord concernant la cession ou l'apport de titres CLUB MEDITERRANEE à la société Holding Gaillon ;

Considérant, au surplus, que s'agissant, ainsi que l'Autorité le souligne dans ses observations présentées devant la cour d'une situation fréquente, dans laquelle l'initiateur de l' offre a invité les dirigeants de la société cible à réinvestir à ses côtés au niveau du véhicule initiateur de l'offre, en partageant avec lui le risque opérationnel inhérent au développement futur de la société, le collège de l'Autorité a vérifié les conditions de réinvestissement et après analyse des accords conclus dans le cadre de l'offre publique, notamment l'accord d'investissement, n'a, comme l'expert indépendant dans son rapport, pas identifié de clauses assimilables à des compléments de prix ou susceptibles de remettre en cause la pertinence des conditions financières de l'offre et l'égalité de traitement des minoritaires ;

Considérant, en effet, qu'il est constant :

- que les apports en nature effectués par les membres du concert seront en effet réalisés sur la base d'une valeur de l'action CLUB MEDITERRANEE fixée à 17,50 €, l'investissement du management en numéraire étant valorisé dans les mêmes conditions que les apports en nature, à savoir sur la base de la même valeur de l'action CLUB MEDITERRANEE de 17,50 € ;

- qu'aucune clause des accords susmentionnés ne prévoit d'ores et déjà des conditions de sortie à prix fixe ou à des multiples qui, appliqués à la situation contemporaine de l'offre, feraient ressortir une valorisation par transparence des actions CLUB MEDITERRANEE supérieure au prix de l'offre ;

Considérant que, sur la base de ces constatations, l'AMF a relevé à bon droit que ces accords intégraient le risque opérationnel lié au développement de la société dans laquelle l'investissement était effectué, analyse qui est confortée par les caractéristiques attachées aux actions de préférence qui matérialisent un aléa certain et un risque opérationnel important sur la totalité de l'investissement, ce qui exclut toute assimilation à un complément de prix ;

Considérant que l'expert indépendant conclut également, pour sa part, qu'il n'a pas identifié de clauses assimilables à des compléments de prix ou qui sont susceptibles de remettre en cause la pertinence du prix de l'offre ou l'égalité de traitement des minoritaires ; qu'il a ainsi relevé (page 28) :

« (...) il ressort de la revue de l'investment agreement, du management package et de la structure d'investissement que AXA PE et Fosun investissent aux mêmes conditions et de manière strictement paritaire au sein de Holding Gaillon et que les rétrocessions qui pourraient être opérées au titre du management package sont fonction de la performance financière de l'investissement des investisseurs financiers dans Holding Gaillon. Par ailleurs, il convient de noter que l'investissement des 400 cadres dans Holding Gaillon se fait quasi exclusivement en numéraire sans aucun apport et/ou cession de titres CLUB MEDITERRANEE»;

Que, de la même manière, le conseil d'administration a relevé dans son avis :

« Un nombre significatif de cadres de la société (environ 400 personnes) aura l'opportunité d'investir, jusqu'à hauteur de 8 millions d'euros, aux côtés de AXA PE et Fosun. La répartition de la plus-value éventuellement dégagée entre les investisseurs financiers, les dirigeants et les cadres, s'effectuera au niveau de la holding qui détiendra GAILLON INVEST et n'aura donc pas de conséquence pour les actionnaires qui pourraient rester actionnaires de CLUB MEDITERRANEE au côté de GAILLON INVEST après l'offre » ;

Considérant que s'agissant spécialement des actions de préférence 3, il est rappelé que ces titres sont émis par Holding GAILLON et seront le cas échéant souscrits, exclusivement en numéraire, directement par les deux principaux dirigeants de CLUB MEDITERRANEE et indirectement par certains cadres, via l'une des sociétés des cadres en permettant de recevoir éventuellement une partie de la plus-value réalisée dans Holding GAILLON - en cas de cession, d'introduction en bourse ou de liquidation de cette société- dont le montant évoluera en fonction de la rentabilité des capitaux investis mesurée par le taux de rentabilité interne de l'investissement à la sortie ;

Considérant que, sur ce point, l'Autorité précise à juste titre, dans ses observations, que ces actions ne donneront droit, à terme, à une distribution que si le taux de rentabilité interne (TRI)du projet atteint les 15 % de sorte, qu'en pratique, en deçà de ce taux, aucune distribution ne sera effectuée ; qu'ainsi, il est acquis que le montant revenant aux titulaires des actions de préférence 3 est nul en deçà d'un TRI de 15 % et que, de la sorte, les dirigeants et les cadres concernés perdent en totalité le montant de leur investissement en actions de ce type ;

Considérant que, plus généralement, rien ne permet de contredire GAILLON Invest lorsqu'elle précise que les rétrocessions éventuelles prévues par ces titres concernent les plus-values réalisés par les actionnaires de Holding GAILLON sur leur investissement dans cette société et sont donc sans impact sur les intérêts des actionnaires du CLUB MEDITERRANEE ou sur la performance de cette société, ce que l'expert indépendant confirme en ces termes : ' Nous avons pu constater que les incitations financières données aux dirigeants dans le cadre de l'offre étaient sans impact sur la performance financière de la société mais procédaient seulement d'un transfert de valeur entre les investisseurs financiers et les dirigeants, conditionnée par la plus-value obtenue par les premiers lors de la cession de leur participation' (page 30) ;

Et considérant que l'ADAM n'est fondée à soutenir, ni que les attributaires d'options auraient le choix entre une offre publique d'achat et une opération d'échange, contrairement aux autres actionnaires, dès lors que la souscription à des actions Holding GAILLON s'effectuera contre paiement d'un prix de souscription en numéraire et non, à l'évidence, par voie d'échange d' actions , ni que la faculté d'investir au sein de Holding GAILLON devait être ouverte à l'ensemble des actionnaires de CLUB MEDITERRANEE, au motif que proposer une telle faculté à 400 cadres serait constitutive 'd'une offre au public', les règles qui régissent celle-ci étant sans lien avec le principe d'égalité de traitement qui prévaut dans le cadre réglementaire, seul en cause en l'espèce, des offres publiques ;

Considérant qu'il résulte de tout ce qui précède que c'est à bon droit que l'AMF a constaté que les accords conclus ne révélaient pas de clauses octroyant au management des avantages susceptibles de porter atteinte au principe d'égalité des actionnaires ;

Que le moyen sera rejeté ;

En ce qui concerne le respect des principes de transparence et de loyauté dans la compétition':

Considérant que l'ADAM prétend, en premier lieu, que l'offre publique porte atteinte au libre jeu des offres en raison, à la fois, de l'utilisation d'informations privilégiées par l'initiateur et des accords passés entre tous les actionnaires représentés au conseil d'administration afin de négocier en commun les conditions de l'offre ;

Qu'en effet, l'offre a été conçue et préparée par des initiés, ce que confirme d'ailleurs la note de l'initiateur qui indique qu'il a eu accès à des informations sur la société et ses filiales, de telle sorte que l'offre a été préparée par «'les personnes agissant de concert'», soit les deux principaux dirigeants de la société, son président et son directeur général délégué, et ses principaux actionnaires, représentés au conseil d'administration qui, par leurs fonctions et leurs mandats, ont accès à des informations allant bien au-delà des informations publiées ;

Qu'en outre, plusieurs accords constituent des obstacles à d'éventuels concurrents, en interdisant une éventuelle surenchère, car ils privent toute éventuelle offre d'égalité dans la compétition et en conséquence en dissuade la présentation ;

Que tel est le cas de l'objet de l'accord d'investissement conclu le 29 mai 2013 et qui prendra fin le 'lendemain de la date de règlement - livraison de l'offre réouverte ou, le cas échéant, du retrait obligatoire réalisé à la suite de l'offre avec :

- «' j) un engagement d'exclusivité d' AXA PE et de Fosun, pendant la durée de l'Accord d'Investissement, de sorte qu'aucune d'elle ne participe, ne favorise ou n'encourage d'une manière quelconque un projet concurrent concernant Club Méditerranée';

- k) un engagement de MM. Giscard d'Estaing et Wolfovski, pendant la durée de l'Accord d'Investissement, de s'abstenir d'investir ou de participer au financement d'un projet concurrent concernant Club Méditerranée et d'agir en concert avec un tiers envers Club Méditerranée'».

Que tel est aussi le cas des accords passés avec les deux autres principaux actionnaires de Club Méditerranée, Rolaco et la Caisse de dépôt et de gestion du Maroc, représentés au conseil d'administration ; que si la teneur de ces accords, qui auraient dû être rendus publics, n'est pas connue, leur réalité n'est cependant pas contestable puisqu'ils ont permis :

- à l'initiateur d'annoncer le 27 mai 2013 que le projet d'offre publique était «'amical'», comme le conseil d'administration de Club Méditerranée en avait pris note la veille ;

- à Rolaco et à la Caisse de dépôt et de gestion du Maroc, partenaires du Club Méditerranée en leur qualité de propriétaires de villages et de prestataires de services, de négocier, lors de la réunion du conseil d'administration du 24 juin 2013, un prix réévalué de l'offre et d'annoncer qu'ils s'engageaient à apporter leurs titres à l'offre sur la base de ce prix, deux jours avant que les parties à l'accord d'investissement ne décident effectivement de relever le prix de l'offre ;

Considérant que l'ADAM soutient, en second lieu, que l'offre publique, porte atteinte au devoir de loyauté, dès lors que le président et le directeur délégué de CLUB MEDITERRANEE ainsi que des membres du conseil d'administration ont bénéficié, pour mettre en oeuvre le projet d'offre préparé à leur profit exclusif au détriment de l'intérêt social, des informations privilégiées qu'ils avaient à leur disposition, notamment sur les perspectives de développement en Chine et qu'au travers des «' actions de préférence 3'» d'Holding Gaillon, ils se sont organisés pour se partager la plus-value finale, qui sera d'autant plus importante que le prix de l'offre sera bas et que le nombre des actionnaires apportant à l'offre sera élevé ; qu'ils ont ainsi conçu un schéma où leur prise de contrôle sera en partie financée par le Club Méditerranée au travers de la répartition de dividendes exceptionnelle financée par l'endettement, au détriment de l'intérêt social ;

Considérant qu'en période d'offre publique, telle celle en cause l'AMF doit, en effet, dans le cadre de ses missions générales consistant à veiller à la protection de l'épargne investie dans les instruments financiers, à l'information des investisseurs et du bon fonctionnement des marchés prévues à l'article L. 621-1 du code monétaire et financier, s'assurer du respect des principes directeurs régissant les offres publiques fixés par l'article 231-3 du règlement général en vue d'assurer un déroulement ordonné des opérations aux mieux des intérêts des investisseurs et du marché et, en particulier, du principe du libre jeu des offres et de leurs surenchères ainsi que du principe de loyauté ;

Considérant sur la détention par GAILLON INVEST de certaines informations concernant CLUB MÉDITERRANÉE, que GAILLON INVEST a spécialement annoncé au public, dans la note d'information ( § 1.1.1), qu'afin de préparer son offre publique, elle avait'eu accès à un nombre limité d'informations sur la société et ses filiales, dans le cadre d'une procédure dite de data room' et a souligné, par ailleurs, 'qu'en dehors des informations qui sont rendues publiques ou qui sont mentionnées dans la [...] note d'information il n'a pas , dans le cadre de la préparation de l'offre, eu connaissance d'informations précises concernant CLUB MÉDITERRANÉE qui, si elles étaient rendues publiques, seraient susceptibles d'avoir une influence sensible sur le cours des titres CLUB MÉDITERRANÉE ' ;

Considérant, par surcroît, que, dans son rapport, qui figurant in extenso dans la note en réponse établie par la société CLUB MEDITERRANEE, était ainsi accessible à l'ensemble de ses actionnaires, l'expert indépendant a expressément mentionné que ses travaux se sont appuyés sur les informations confidentielles communiquées par la société au rang desquelles figurent les informations fournies à l'initiateur dans le cadre de la data - room ;

Considérant, que l'accès de l'initiateur à des informations mises à sa disposition dans le cadre de la procédure dite de data room - salle d'information - ne soulève pas, en principe, de difficultés dans la mesure où, ainsi que le stipule la position - recommandation de l'AMF n° 2003- 01, la note d'information rétablit, le cas échéant, 'l'égalité d'accès à tout fait important nécessaire aux investisseurs pour fonder leur jugement, transmis à l'occasion de la data room';

Considérant qu'au cas particulier, l'Autorité rappelle, dans ses observations, ce qui prive de portée les objections de la requérante, que, dans le cadre de ses missions tendant à veiller au respect des principes directeurs régissant les offres publiques, elle a précisément obtenu de la société CLUB MÉDITERRANÉE la confirmation qu'elle s'était conformée à cette position- recommandation en s'assurant de l'égalité d'accès à tout fait important nécessaire aux investisseurs pour fonder leur jugement, transmis à l'occasion de la data room et qu'elle s'est par ailleurs engagée auprès de l'AMF, en cas d'offre concurrente, à organiser l'accès de tous les compétiteurs aux informations nécessaires contenues dans cette data - room ;

Considérant, sur les engagements des principaux actionnaires que l'ADAM estime contraires aux principes de libre jeu des offres et de loyauté, qu'il a été précisé que l'offre publique d'achat en cause a été déposée par la société GAILLON INVEST agissant de concert avec Axa PE, Fosun, MM. Henri Giscard d'Estaing et Michel Wolfovski aux termes d'un accord d'investissement ;

Considérant, à cet égard, qu'il n'est, ni contesté, ni contestable, qu'aucun texte n'interdit à des dirigeants d'une société de prendre part à un concert avec l'initiateur de l'offre publique visant les titres de la société qu'ils dirigent, dans la limite des devoirs attachés à leur qualité de mandataires sociaux, d'ailleurs expressément rappelés au cas d'espèce dans la note d'information ;

Considérant que, du fait de la solidarité qui les unit, les concertistes doivent, dans leur ensemble, être considérés comme un seul et même actionnaire soutenant le même projet et que, de la sorte, il ne pourrait leur être sérieusement reproché de s'être engagés à ne pas apporter leurs titres à une offre concurrente ;

Considérant, en effet, que les principes de libre jeu des offres et de loyauté qui tendent à interdire les comportements cherchant à donner un avantage déloyal dans une éventuelle compétition, n'interdisent pas à des personnes agissant de concert à défendre un projet d'offre face à une offre concurrente ;

Qu'à l'opposé, l'interprétation donnée par l'ADAM aux principes de libre jeu des offres et de loyauté sous-entend , paradoxalement, que les membres du concert devraient être déliés de leurs engagements en cas d'offre concurrente, ce qui reviendrait alors à mettre un terme au concert et au projet commun arrêté entre eux ;

Considérant, enfin, sur les accords qui auraient été conclus entre l'initiateur et les personnes agissant de concert avec lui, d'une part, et les groupes CDG et ROLACO, d'autre part, que l'ADAM ne produit aucun élément permettant de contredire les explications précises et circonstanciées données par CLUB MEDITERRANEE ainsi que par GAILLON Invest, selon lesquelles :

- le seul fait pour le conseil d'administration de CLUB MEDITERRANEE d'avoir pris note le 26 mai 2013 du caractère amical de l'offre, qui sera confirmé par un communiqué publié le lendemain, ne démontre pas, en soi, un tel accord ;

- c'est uniquement à la suite de l'examen le 24 juin 2013 par le conseil d'administration de CLUB MEDITERRANEE du relèvement par l'initiateur des termes financiers de l'offre que, comme tous les autres administrateurs détenteurs de titres CLUB MEDITERRANEE non intéressés à l'offre, CDG et ROLACO ont fait part de leur intention d'apporter leurs titres à l'offre ;

Considérant, sur le financement par distribution exceptionnelle de dividendes, que l'ADAM critique, en réalité, les éléments suivants qui figurent dans la note d'information qui ne font état que d'une ligne de crédit non engageante, tant pour la société qui n'est pas obligée d'y recourir que pour les prêteurs qui sont libres d'y participer ou pas et alors que l'initiateur précise qu'il n'est pas dans son intention que CLUB MEDITERRANEE recoure à cette ligne à bref délai : ' Une ligne non confirmée pourra, le cas échéant, être confirmée par les prêteurs si la société le souhaite, à hauteur d'un montant maximum de 160 millions d'euros pour financer une ou plusieurs distributions exceptionnelles pendant la durée de vie du crédit. Il est rappelé que cette ligne est soumise au respect des ratios financiers exposés ci-dessus. L'initiateur indique qu'il n'est pas dans son intention que la société recoure à cette ligne dans les prochains mois.'

Et considérant qu'il a été rappelé, dans les développements qui précèdent, que les actions de préférence 3 n'ont pas d'impact sur les intérêts des actionnaires de CLUB MÉDITERRANÉE;

Considérant, en définitive que, contrairement à ce qui est soutenu, l'offre déclarée conforme par l'AMF ne porte pas atteinte aux principe de transparence et de loyauté dans la compétition ;

Que le moyen sera écarté ;

En ce qui concerne la validité du rapport de l'expert indépendant :

Considérant que l'ADAM affirme que l'expert, approuvé à tort par l'AMF, a écarté de manière injustifiée tous les critères objectifs usuels pour n'en retenir que deux, l'actualisation des flux de trésorerie et les comparaisons boursières, critères qui sont pourtant les plus subjectifs et les plus malléables et que, dans ces conditions, les dispositions de l'article 231-18 du RGAMF ayant été méconnues, le collège de l'Autorité n'était pas en droit de déclarer conforme le projet d'offre ;

Qu'en effet, l'actualisation des flux de trésorerie 'permet à coup sûr d'obtenir ce que l'on cherche' puisqu'elle se résume à des calculs sophistiqués effectués à partir de données hypothétiques, les prévisions d'un plan d'affaires, et de paramètres arbitraires, notamment le taux d'actualisation qu'il suffit de modifier à la marge pour 'changer du tout au tout' les résultats obtenus ;

Qu'en outre, l'expert a appliqué dans des conditions discutables la méthode des comparaisons boursières, pourtant estimée difficile à appliquer, faute de sociétés véritablement comparables, en retenant à la fois trois croisièristes et un scénario dégradé prétendument justifié par la faiblesse de la conjoncture en France ;

Qu'au surplus, la requérante reproche à Accuracy d'avoir écarté la méthode de l'actif net réévalué, en refusant de prendre en compte la valeur de la marque Club Méditerranée et celle des importants actifs immobiliers du groupe, alors que l'initiateur et les concertistes, en particulier Fosun et Axa, ont comme projet d'utiliser la marque Club Méditerranée pour s'assurer un développement prometteur en Chine, étant précisé en outre que la stratégie de vente progressive des autres actifs, déjà initiée, se poursuit par ailleurs ; qu'il est donc fondamental de prendre en compte, tant la marque, évaluée dans le passé à 435 millions d'euros, qui est pour Fosun l'actif majeur, que les actifs immobiliers qui restent importants, le Club Méditerranée demeurant propriétaire de la majorité de ses villages ;

Qu'enfin, l'ADAM fait également grief à Accuracy d'avoir écarté toute prime de majorité au motif qu'il n'existerait pas de synergie à développer, alors pourtant que M. Giscard d'Estaing a déployé des efforts considérables pour se constituer une majorité et que Fosun, qui n'est pas un financier mais un industriel et qui est déjà partenaire du Club Méditerranée pour ses premiers villages en Chine, va pouvoir, grâce à la prise de contrôle du Club Méditerranée, et donc de sa marque, y asseoir son développement sur une large échelle, d'où des synergies évidentes et la nécessité de valoriser dans l'offre une prime de contrôle ;

Considérant que l'ADAM reproche encore à l'expert de ne pas avoir examiné la perspective du retrait obligatoire, pourtant envisagé par l'initiateur, qui a fait part dans la note d'information de son intention de procéder à un retrait obligatoire, s'il atteint le seuil de détention nécessaire, alors que cet examen s'imposait en application de l'article 261-1 II du RGAMF ;que Accuracy ne pouvait se contenter d'indiquer que l'attestation d'équité qu'elle délivre ne porte pas sur le «'juste'» prix du retrait obligatoire alors que celui-ci étant annoncé comme conséquence possible de l'offre, le 'juste prix' de leurs actions aurait dû être porté à la connaissance des actionnaires du Club Méditerranée ;

Considérant, à titre liminaire, qu'il est rappelé que s'agissant, au cas d'espèce, d'un projet d'offre publique volontaire de prise de contrôle, soumise à la procédure dite 'normale', puisque l'initiateur détient moins de 50 % du capital et des droits de vote de la société CLUB MÉDITERRANÉE, l'appréciation de l'AMF sur les conditions financières de l'offre qui ne ressortissent d'aucune disposition spécifique quant à leur fixation, porte, non sur le prix de l'offre que l'initiateur a la faculté de fixer librement, mais seulement sur la cohérence des éléments d'évaluation figurant dans les notes d'information, au regard, notamment, du rapport de l'expert indépendant et de l'avis motivé du conseil d'administration de la société CLUB MEDITERRANEE, en s'assurant que le prix résulte d'une analyse multicritères soumise à la critique de cet expert ;

Considérant, ainsi que l'a exactement relevé le collège, après analyse du rapport de l'expert indépendant, que les conditions financières de l'offre ont bien été déterminées dans le cadre d'une analyse multicritères tenant compte des caractéristiques de la société CLUB MÉDITERRANÉE et des titres visés et que, contrairement à ce qui est soutenu, la teneur du rapport suffit à établir que l'expert indépendant a expliqué de manière précise et a pleinement justifié la mise à l'écart de certaines méthodes ou, à l'opposé, les raisons qui l'ont finalement conduit à retenir d'autres méthodes, en justifiant alors les critères d'évaluation qui s'imposaient;

Considérant, en effet, que pour écarter la méthode de l'actif net réévalué (ANR), l'expert a indiqué, de manière générale dans une section consacrée à cette méthode, que « s'agissant de l'approche par somme des parties, si l'on considère l'hypothèse la plus réaliste de continuité d'exploitation de la Société, l'approche suppose la capacité « d'arbitrer »facilement les actifs indépendamment les uns des autres. Cette hypothèse est contredite par le modèle économique de la Société. Ainsi, d'un point de vue immobilier, cette indépendance est relative puisque le Groupe opère ses clubs par zone géographique (politique d'achat, commercialisation, ressources humaines, réduction des coûts de transport) et non village par village. Tout arbitrage du portefeuille est donc délicat à réaliser. De la même façon, la valeur de la marque ne peut être distinguée facilement du savoir-faire des équipes et du management, voire des clubs eux-mêmes (situation, architecture, etc.). Relevons enfin que les expertises immobilières évaluent généralement les actifs en tenant compte à la fois du fonds de commerce et de la valeur immobilière » (page 23 du rapport) ;

Que, contrairement à ce qui lui est reproché par l'ADAM, le rapport de l'expert comporte bien ainsi, en ce qui concerne les actifs immobiliers des villages, des appréciations sur la prise en compte de la valeur économique des villages, en ce compris leur valeur immobilière, en justifiant toutefois qu'il n'était, ni possible, ni pertinent, d'isoler cette valeur ;

Que, concernant plus spécialement la référence à la valeur de la marque CLUB MEDITERRANEE, l'expert a précisément démontré que les marchés ne valorisent pas la marque et que la méthode DCF des flux de trésorerie actualisés finalement préconisée intègre la valorisation réelle de la marque, par les flux de trésorerie qu'elle génère (page 20 du rapport);

Considérant que l'expert a, de même, justifié de manière précise les raisons pour lesquelles il avait écarté d'autres méthodes, telles les transactions comparables ou l'analyse du cours de bourse de l'action CLUB MÉDITERRANÉE, en indiquant n'avoir pas 'identifié sur la période récente de transaction significative portant sur les actions de la Société (par exemple une augmentation de capital ou la cession d'un bloc de titres représentant plus de 10% du capital) et susceptible de constituer une référence pertinente de la Valeur Intrinsèque du titre Club Méditerranée' et que ' l'efficience du marché du titre Club Méditerranée est a priori limitée, ce qui signifie qu'aucune garantie ne peut être donnée sur le fait que le cours de l'action intègre raisonnablement toute l'information disponible' ;

Considérant, sur l'absence d'intégration d'une prime de contrôle critiquée par l'ADAM, qu'il suffit de se référer aux développements du rapport d'expertise (pages 29 et 30), dont il ressort, notamment, que le cabinet Accuracy, a validé de manière très motivée l'appréciation portée par l'initiateur dans l'information donnée au public en vertu de laquelle, s'agissant d'une opération d'acquisition de CLUB MEDITERRANEE associant des fonds et des sociétés d'investissement ' aucun gain économique ou aucune synergie industrielle ou commerciale entre l'initiateur et le CLUB MEDITERRANEE ne sont à attendre ',

Considérant qu'à tout le moins, aucun élément produit par l'ADAM en ce qui concerne de prétendues synergies qui bénéficieraient à FOSUN en cas de réussite de l'opération ne permet de remettre en cause les appréciations de l'expert indépendant ;

Considérant que l'expert a également justifié les raisons qui l'ont conduit à retenir la méthode DCF des flux de trésorerie actualisés ainsi que la méthode des comparaisons boursières, alors que l'ADAM n'a fourni aucun élément de nature à légitimer d'autres méthodes au regard des caractéristiques de la société CLUB MÉDITERRANÉE et des titres visés ;

Qu'ainsi, concernant la méthode DCF des flux de trésorerie actualisés, l'expert qui a détaillé l'adaptation des modalités de mise en oeuvre de cette méthode aux spécificités du modèle économique de la société, a exposé et justifié le choix de chacun de ses critères retenus, soit :

- le taux d'actualisation avec une approche dans laquelle 'les flux espérés sont actualisés au coût des capitaux propres en l'absence d'endettement ', avec l'indication de la formule précise ;

- le plan d'affaires dont il a fait un examen critique en le jugeant raisonnablement ambitieux, tout en considérant qu'il intégrait les impacts positifs attendus de la présence de Fosun au capital de la société via l'important développement de l'activité en Chine et tout en précisant que ce plan a été finalisé en octobre 2012, avant que les prévisions macroéconomiques pour la France et l'Union Européenne soient significativement revues à la baisse ;

- l'extrapolation du plan d'affaires sur une période additionnelle, de manière à prendre en compte le potentiel de croissance de l'activité et ses effets sur la rentabilité économique de l'activité ;

- la prise en compte d'un scenario dégradé ;

Que, s'agissant de la méthode des comparaisons boursières, l'expert a aussi expliqué et justifié :

- que l'exclusion du multiple 2013 est nécessaire pour obtenir une comparaison pertinente des perspectives de croissance bénéficiaires des sociétés croisiéristes à la suite d'une sélection relativement fine des sociétés comparables en les différenciant selon leurs activités (tours opérateurs, groupes hôteliers et croisiéristes) ;

- que le multiple 2015 devait également être exclu, ainsi que le souligne l'Autorité elle-même, 'en raison de la fiabilité limitée des prévisions obtenues pour 2015" ;

- que la prise en compte d'un scénario dégradé s'imposait, afin d'obtenir une fourchette d'estimation la plus représentative possible ;

Qu'enfin, en ce qui concerne les « oceanes », il suffit de relever que l'AMF a constaté que les travaux d'évaluation de l'expert ne faisaient pas apparaître de différence notable par rapport à ceux de l'établissement présentateur ;

Considérant que ce n'est qu'au surplus que la cour observe que l'expert indépendant dont les méthodes sont remises en cause par l'ADAM, s'est pourtant exactement conformé aux préconisations de l'AMF formulées dans l'article 4-2 de sa recommandation n° 2006-15 dont la requérante se prévaut pourtant par ailleurs elle-même à plusieurs reprises au soutien de son recours ; qu'en effet, aux termes de cette recommandation, il appartient à l'expert indépendant :

- de définir, en ce qui concerne ses travaux 'en fonction de la pertinence des informations disponibles, la ou les méthodes qui sont les mieux adaptées à la société concernée',

- de 'confronter les résultats obtenus aux références disponibles et d'expliquer clairement la démarche qui l'a conduit à privilégier telle méthode ou référence par rapport à une autre'

- et de justifier dans son rapport, 'en des termes adaptés aux caractéristiques de chaque évaluation, la décision d'exclure toute méthode ou toute référence de valorisation précédemment citée (en particulier s'il s'agit des cours de bourse historiques ou d'une moyenne des cours de bourse), en exposant, lorsque cela est possible, les résultats auxquels la méthode ou la référence exclue aurait conduit ' ;

Considérant, enfin, que l'ADAM reproche également en vain à l'AMF d'avoir approuvé le rapport de l'expert indépendant en ce qu'il aurait omis d'aborder 'le juste prix' du retrait obligatoire, alors pourtant que, dans la note d'information, l'initiateur a fait part de son intention de mettre en oeuvre ce retrait à l'issue de son offre ;

Qu'en effet, l'article 261-1 II du RGAMF dont se prévaut la requérante dispose : ' La société visée désigne également un expert indépendant préalablement à la mise en oeuvre d'un retrait obligatoire sous réserve des dispositions de l'article 237-16 " (soulignement ajouté) ;

Qu'aux termes de l'article 237-16 du RGAMF, l'AMF se prononce sur la conformité d'un projet de retrait obligatoire 'sauf lorsque le retrait obligatoire comporte le règlement en numéraire proposé lors de la dernière offre et que 1° Le retrait obligatoire fait suite à une offre publique soumise aux dispositions du chapitre II ; (...)' ;

Or considérant que l'offre publique visant les titres de la société CLUB MEDITERRANEE, est une offre soumise aux dispositions du chapitre II, c'est-à-dire une offre relevant de la procédure normale, puisque l'initiateur détient moins de 50 % du capital et des droits de vote de la société, de sorte que si les conditions sont réunies, le retrait obligatoire est de droit en application de ces dispositions, ce qui suffit à expliquer que l'expert indépendant n'était pas tenu d'aborder la question du retrait obligatoire ;

Considérant qu'il résulte de ce qui précède que c'est à tort que la requérante reproche à l'AMF d'avoir apprécié les conditions financières de l'offre au vu d'une expertise qui n'aurait pas été établie dans le respect de la réglementation en vigueur ;

Que le moyen n'est pas fondé ;

En ce qui concerne le visa de la note d'information établie par GAILLON INVEST :

Considérant que l'ADAM soutient encore que la décision déférée qui vaut visa de la note d'information, encourt également l'annulation en raison des inexactitudes et des lacunes, pourtant signalées à l'Autorité, affectant cette note d'information ; qu'en effet, selon la requérante, les informations sur l'initiateur de l'offre et les personnes avec lesquelles il agit de concert sont inexactes, imprécises ou manquantes ; que, pour permettre aux actionnaires d'effectuer leur choix en parfaite connaissance de cause, les incidences de ce financement et ses suites auraient dû être exposées ;

Que, concernant l'initiateur, alors que la note indique qu'il s'agit de la SAS Gaillon Invest, détenue à 100% par la SAS Holding Gaillon, elle-même détenue à 50% par ACF II Investment SARL et à 50% par Fosun Luxembourg holdings SARL, il résulte des extraits Kbis de la SAS Holding Gaillon, qu'à la date du 25 juillet 2013, et depuis sa création, cette société est une SASU, et n'a donc qu'un seul actionnaire, ACF II Investment société du groupe Axa et qu'ainsi, l'initiateur de l'offre est, non pas une filiale conjointe des groupes Fosun et Axa mais, exclusivement, une société du groupe Axa ;

Que, s'agissant de la société mère de l'initiateur, il ressort de la note d'information :

- qu'au travers de la chaîne de sociétés décrites, Axa SA détiendra le contrôle d'ACF II Investment SARL, et donc le contrôle conjoint de Club Méditerranée au travers d'Holding Gaillon ;

- que «'l'équipe de direction de Axa Investment managers Private Equity SA et des investisseurs externes ont conclu avec Axa Investment Managers, un accord prévoyant l'acquisition auprès de cette dernière d'une participation majoritaire dans Axa Investment Managers Private Equity SA, qui cessera alors d'être contrôlée par AXA Sa'» (soulignement ajouté), ce qui permet de déduire que le groupe d'investisseurs qui détiendra ainsi «une participation majoritaire» dans Axa Investment Managers Private Equity SA deviendra l'actionnaire de contrôle, en lieu et place d'Axa SA, et détiendra donc le contrôle conjoint d'Holding Gaillon et de Club Méditerranée ;

Que, dans ces conditions, au regard des dispositions de l'article 231-18 6° du RG AMF, il était nécessaire d'indiquer dans la note d'information qui constitue ce groupe d'investisseurs, ce qui n'a pas été fait malgré la demande explicite de l'ADAM à l' AMF, étant précisé que, pour faire le choix d'apporter ou non leurs titres à l'offre, il est important pour les actionnaires de savoir qui sera, conjointement avec Fosun, l'actionnaire de contrôle du Club Méditerranée, information qui a été dissimulée ;

Que, concernant les modalités de financement de l'offre et ses incidences sur les actifs, l'activité et les résultats des sociétés concernées, la note se borne à faire état d'éléments hypothétiques ; qu'ainsi :

- la note relate un financement par fonds propres variant entre 333 et 343 millions d'euros alors que le capital et les fonds propres de l'initiateur Gaillon Invest s'élèvent à 100.000 euros ;

- la note mentionne également que l'initiateur a «'sécurisé'» trois crédits au Club Méditerranée d'un montant total de 175 millions d'euros, dont un affecté au refinancement des «'océanes'» sans aucune précision sur les conditions de ces crédits et sur leurs incidences «'sur les actifs, l'activité et les résultats'» de la société ;

- la note évoque 'une ligne non confirmée' d'un montant maximum de 160 millions d'euros destinée à financer 'une ou plusieurs distributions exceptionnelles ', lesquelles auraient pour effet d'affaiblir de manière notable la structure financière de la société ;

Qu'enfin, l'ADAM critique le caractère contradictoire de la prise en compte d'une partie des actions issues de l'exercice d'option, dès lors :

- qu'il est indiqué, dans la note de l'initiateur, que «'ne pourront pas en principe être apportées à l'offre ' les actions nouvelles qui résulteraient de l'exercice d'option et qui ne seraient pas cessibles du fait des stipulations des plans d'option d'ici la clôture de l'offre'» ;

- qu' il est cependant précisé que 'ces actions sont néanmoins incluses dans les 871.663 actions susceptibles d'être émises à raison de l'exercice des options''.

- que, de même, la note mentionne que l'offre ne porte pas 'en principe' sur les actions d'ores et déjà émises par l'exercice d'options mais dont la période d'incessibilité n'aura pas expiré avant la clôture de l'offre, en précisant que 'ces actions sont néanmoins incluses dans les 25 684 329 actions Club Méditerranée formellement visées par l'offre' ;

Que la requérante fait plus spécialement valoir que la situation est d'autant plus confuse et contradictoire que la note en réponse du Club Méditerranée n'intègre pas les 'précisions' des notes de bas de page et que l' AMF devait exiger que la situation de ces titres soit clairement exposée de façon identique dans les deux notes d'information avant d'apposer son visa ;

Considérant, sur l'appréciation des conséquences découlant de l'absence de concordance entre, d'une part, les indications données dans la note d'information sur l'actionnariat de Holding GAILLON et, d'autre part, les informations mentionnées sur le dernier extrait K-bis de cette société, qu'il convient de rappeler, à titre liminaire :

- que la note d'information de l'initiateur, GAILLON INVEST, qui déclare agir de concert avec Holding GAILLON et ses deux actionnaires à 50 %, ACF II et Fosun Luxembourg Holdings S.a.r.l, indique : ' GAILLON INVEST et son actionnaire unique Holding GAILLON société par actions simplifiée sont deux société nouvellement constituées. Holding Gaillon est détenue à 50 % du capital et des droits de vote par (...) ACF II et de 50 % du capital et des droits de vote par Fosun Luxembourg Holding S.a.r.l ' (...) ;

- que l'extrait k bis de Holding GAILLON communiqué à l'AMF à la suite du dépôt de l'offre mentionne cependant que cette société a été constituée par ACF II sous forme de société par actions simplifiée à associé unique ;

Considérant que GAILLON INVEST expose que Holding GAILLON a, en effet, été constituée, avant le concert, par ACF II sous forme de société par actions simplifiée à associé unique et qu'à la suite de la cession à Fosun Luxembourg Holdings S.a.r.l de 50 % des actions détenues par ACF II, la demande d'inscription modificative au registre du commerce et des sociétés rendue nécessaire par cette modification de l'actionnariat était intervenue tardivement, ce qui explique que l'extrait K-bis, non actualisé, de la Holding GAILLON qui avait été fourni à l'AMF au moment du dépôt de l'offre faisait encore état d'une SAS unipersonnelle ;

Considérant, cependant, qu'il n'en demeure pas moins que, ainsi que le confirme en tant que de besoin l'Autorité dans ses observations déposées devant la cour, l'information figurant dans la note selon laquelle GAILLON INVEST,l'initiateur, dont l'identité ne souffre pas de discussion, agit de concert avec Holding GAILLON et ses deux actionnaires à 50 %, ACF II Investment S.a.r.1 et Fosu Luxembourg Holdings S.a.r.1 était exacte, tout comme la présentation de l'actionnariat de l'initiateur ;

Considérant que ce n'est qu'au surplus que la cour relève qu'aucun grief ne saurait être imputé à la décision de conformité du chef des informations relatives à l'actionnariat de la société Holding GAILLON, dès lors que, ainsi que le fait valoir l'Autorité dans ses observations, le dernier extrait K-bis à jour de cette société fait bien ressortir qu'il ne s'agit pas d'une société par actions simplifiée unipersonnelle ;

Considérant, sur le reproche, formulé par l'ADAM, d'un défaut d'information sur l'identité des membres du groupe 'd'investisseurs externes' susceptibles d'être, conjointement avec Fosun, l'actionnaire de contrôle de CLUB MEDITERRANEE, qu' il est constant, en effet, ainsi que cela est mentionné dans la note d'information établie par la société GAILLON INVEST, qu'un accord a été conclu entre l'équipe de direction d'AXA Investment Managers Private Equity SA, des investisseurs externes et AXA Investment Managers en vue de l'acquisition d'une participation majoritaire dans AXA Investment Managers Private Equity SA qui cessera alors d'être contrôlée par AXA SA, cette opération étant prévue « pour le 3ème ou 4ème trimestre 2013 » ;

Considérant, cependant, que, contrairement à ce qui est soutenu, si l'article 231-18 6° du RGAMF impose en effet à l'initiateur d'une offre de faire état, dans la note d'information, ' des accords relatifs à l'offre, auxquels l'initiateur est partie ou dont il a connaissance, ainsi que l'identité et les caractéristiques des personnes avec lesquelles il agit de concert ou de toute personne agissant de concert avec la société visée au sens des articles L 233-10 et L. 233-10-1 du code de commerce lorsqu'il en a connaissance' , l'initiateur n'a, en revanche, pas l'obligation, en application de cet article, de révéler l'identité d'investisseurs externes à l'offre qui vont prendre une participation dans une société après la réalisation de l'opération décrite dans l'offre, sans que ces personnes ne soient de concert avec la cible ou que cette prise de participation n'affecte la chaîne de contrôle de la société cible de l'offre ;

Considérant qu'il sera renvoyé sur ce point aux constatations et aux appréciations figurant dans les développements (paragraphe 2 page 5) de la décision de conformité (213C0944) à la suite de l'information sur le projet de cession en cause, dont il ressort que, compte tenu de l'interposition dans la chaîne de contrôle de sociétés indépendantes de leur actionnaire dans l'exercice de leurs droits de vote, le changement d'actionnaires évoqué par l'ADAM sera sans conséquence sur la politique menée dans la société CLUB MÉDITERRANÉE ;

Considérant que ce n'est qu'au surplus que la cour relève qu'en cet état, rien ne permet d'invalider les précisions données en tant que de besoin par GAILLON INVEST dans ses écritures déposées devant la cour, dont il ressort, en synthèse :

- qu'à la date de la décision de conformité et à laquelle le visa a été octroyé, l'opération n'est pas réalisée et non seulement que les investisseurs externes ne sont pas actionnaires indirects d'AXA IM PE dont ils ne détiennent pas ainsi le contrôle, mais encore qu'ils n'agissent pas non plus de concert avec GAILLON INVEST ou les membres du concert vis-à- vis de CLUB MEDITERRANEE ;

- qu'à l'issue de la réalisation de l'opération, AXA IM PE ne sera pas contrôlée par les investisseurs externes et l'équipe de direction ;

- qu'en outre et en tout état de cause, les actionnaires indirects d'AXA IM PE n'agiront pas de concert avec l'initiateur ou les membres du concert vis-à-vis de CLUB MEDITERRANEE;

Considérant, dès lors, que, contrairement à ce qui est soutenu, l'information relative au groupe d'investisseurs n'avait pas à figurer dans la note d'information, de sorte qu'à la date de la décision de conformité, l'information relative à l'identité des personnes avec lesquelles l'initiateur agit de concert était conforme aux exigences posées à l'article 231-18 6° du RGAMF;

Considérant, sur les informations concernant les conditions de financement de l'offre et leurs incidences sur les actifs, l'activité et les résultats des sociétés concernées telles que présentées par l'initiateur en application de l'article 231-18 2° g) et dont la requérante dénonce le caractère hypothétique, qu'il suffit, en se référant à la note d'information critiquée, de constater, ainsi que l'Autorité le rappelle dans ses observations présentées devant la cour :

- qu'il ressort de l'analyse des éléments de financement de l'offre présentés par l'initiateur que le montant maximal relatif à l'acquisition des titres visés par l'offre s'élève à près de 583 millions d'euros ;

- que l'offre est financée par apports en fonds propres de l'actionnaire de GAILLON INVEST et pour le solde par endettement bancaire auprès de trois établissements de crédit en indiquant pour chacune de ces branches les modalités détaillées lui permettant d'assurer ce financement ;

- qu'ainsi, dans l'hypothèse d'un taux de succès à 100 % et d'un montant à financer de 583 millions d'euros, le montant financé par fonds propres serait d'environ 343 millions d'euros, le solde de 240 millions d'euros étant financé par emprunt bancaire, soit un contrat de crédit senior conclu auprès de Société Générale, Natixis et Crédit Agricole and Investment Bank" ;

- l'avis du conseil d'administration de la société CLUB MEDITERRANEE a par ailleurs présenté en détail l'incidence du financement sur les actifs, l'activité et les résultats de la société concernée ;

Considérant que ce n'est qu'au surplus que la cour relève que rien ne permet de contredire les précisions complémentaires données en tant que de besoin par GAILLON INVEST sur le financement de l'offre, dont il résulte :

- que les termes ' crédit conclu' (GAILLON INVEST) et 'crédit sécurisé' (crédit CLUB MEDITERRANEE) ont seulement pour objet de distinguer la situation de GAILLON INVEST, dont le contrat de crédit a été formellement conclu entre cette société et les banques, de celle de CLUB MEDITERRANEE pour laquelle les crédits ont été sécurisés aux termes de lettres d'engagement fermes de la part des banques mais dont le contrat de crédit ne sera formellement conclu par cette société qu'après le résultat de l'offre ;

- que la ligne de crédit de 160 millions d'euros à CLUB MEDITERRANEE que l'ADAM présente comme risquant d'avoir pour effet d'affaiblir la structure financière de la société est soumise, ainsi que le précise en tant que besoin la note d'information ainsi que la note en réponse au respect des ratios financiers exposés et, par ailleurs, qu'il s'agit d'une simple option ouverte à la société, dès lors qu'il est annoncé ' qu'il n'est pas dans l'intention [de l'initiateur] que la société recoure à cette ligne dans les 12 prochains mois' ;

Considérant, en définitive, que ces éléments suffisent à établir que l'information requise par l'article 231-18 2° g) du RGAMF a bien été fournie par l'initiateur ;

Considérant, sur les modalités critiquées par l'ADAM de la prise en compte d'une partie des actions issues de l'exercice d'option qu' il est rappelé, à titre liminaire, qu'aux termes de l'article 231-6 du RGAMF, l'offre doit viser la totalité des titres de capital et donnant accès au capital ou aux droits de vote de la société visée ;

Considérant qu'au cas d'espèce, la note d'information indique, notamment, s'agissant du nombre et de la nature des titres visés par l'offre (pages 26 et 27), que:

- ' les actions nouvelles qui résulteraient de l'exercice d'options exerçables et qui ne seraient pas cessibles du fait des stipulations des plans d'options d'ici la clôture de l'offre ou de l'offre réouverte, et qui représentent, à la connaissance de l'initiateur, 188 960 actions CLUB MEDITERRANEE ne pourront en principe pas être apportées à l'offre' ;

- ' les actions CLUB MEDITERRANEE d'ores et déjà émises, à la date de dépôt de l'offre, à la suite de l'exercice des options et dont la période d'incessibilité en application des plans d'options n'aura pas expiré avant la clôture de l'offre ou de l'offre réouverte, ne pourront en principe pas être apportées à l'offre' ; (soulignements ajoutés)

Considérant que l'offre devant, en application des dispositions précitées de l'article 231-6 du RGAMF, viser la totalité des titres de capital et donnant accès au capital ou aux droits de vote de la société visée, l'initiateur était bien ainsi tenu de viser l'ensemble des titres de capital qui pourraient résulter de l'exercice des options avant la date de clôture de l'offre, même si ces actions font l'objet d'une stipulation contractuelle d'incessibilité qui les empêcherait, 'en principe', comme l'indique la note critiquée, de pouvoir être cédées et, en conséquence, d'être apportées à l'offre ;

Considérant qu'il ne peut ainsi être reproché à la société GAILLON INVEST de ne pas avoir présenté de manière précise et cohérente, dans la note d'information, l'étendue des titres faisant l'objet de l'offre, dès lors que la note s'est seulement bornée à expliciter le fait que les options ne pourront, en principe, pas être apportées à l'offre mais qu'elles restent incluses dans son périmètre ;

Considérant qu'ainsi que l'expose l'Autorité dans ses observations déposées devant la cour, cette information est, au cas d'espèce d'autant plus primordiale que l'offre est assortie d'un seuil de renonciation et que l'offre n'aura, en effet, pas de suite positive si le nombre d' actions apportées ne permet pas à l'initiateur de détenir au moins 50 % du capital et des droits de vote de CLUB MEDITERRANEE, plus une action sur une base totalement diluée à la clôture de l'offre;

Considérant, en définitive, qu'au regard des dispositions de l'article 231-6 du RGAMF, il ressort de la note d'information de l'initiateur :

- que les titulaires d'options sont informés que l'offre porte sur la totalité des actions issues de l'exercice des options, pour autant que celles-ci soient exerçables avant la clôture de l'offre ou de l'offre réouverte, et que ne sont pas visées les actions sous-jacentes aux options qui ne sont pas exerçables d'ici la clôture de l'offre ou de l'offre réouverte ;

- que s'agissant, en revanche, des actions émises ou à émettre sous-jacentes à des options exerçables, mais non cessibles du fait des stipulations des plans d'options d'ici la clôture de l'offre ou de la réouverture de l'offre, les titulaires d'options sont informés qu'ils ne pourront pas en principe apporter leurs actions à l'offre en raison de leur incessibilité ;

Que le moyen tiré d'un défaut d'exactitude, de complétude et de cohérence de l'information figurant dans la note d'information n'est pas fondé ;

En ce qui concerne la dispense préventive de l'obligation de dépôt d'un projet d'offre':

Considérant que l'ADAM critique la Décision de conformité qui, en ce qu'elle a retenu qu'aucun dépôt d'un projet d'offre obligatoire visant CLUB MEDITERRANEE ne serait requis, serait dépourvue de base légale, dès lors :

- qu'aucun texte ne lui permettait de prendre une telle décision à l'avance sur la base d'un simple projet entraînant une modification du contrôle d'une société et sans que, notamment, les nouveaux détenteurs du contrôle ne soient connus ;

- qu'alors que l'AMF vise les dispositions des articles L. 233-9 du code de commerce et 223-12 et 223-12-1 du RGAMF permettant d'exclure des titres à prendre en compte dans le cadre de la réglementation sur les franchissements de seuil les actions détenues dans un portefeuille géré par un prestataire de service d'investissements à la condition que le prestataire ne puisse pas exercer librement les droits de vote des actions ainsi détenues, il n'est pas pour autant établi que les transmissions et déclarations requises ont été effectuées à l'AMF ;

- que la possibilité d'octroi de la dérogation prévue par l'article prévue par l'article 234- 9 8 ° du RGAMF n'est qu'hypothétique, dès lors qu'elle n'a pas été effectivement saisie d'une demande de dérogation ;

Considérant qu'il est constant que l'opération visée par l'ADAM et envisagée à l'origine pour le troisième ou le quatrième trimestre 2013 - modifications à intervenir dans la détention du capital de AXA IM PE - qui a fait l'objet d'un communiqué du 22 mars 2013 est ,de ce fait, une information connue du marché et que, à l'occasion de l'instruction du projet d'offre, AXA IM PE a, parallèlement, demandé à l'Autorité de se prononcer sur les éventuelles conséquences de cette opération dans l'hypothèse où l'offre connaîtrait une suite positive, au regard de la réglementation sur les offres publiques obligatoires ;

Considérant qu'il ressort de la décision (n° 213 C 0944) que l'Autorité a seulement vérifié l'application des dispositions de l'article 234-2 de son règlement général à la suite de la question spécifique qui lui était posée par d'AXA IM PE sur les modalités d'assimilation prévues à l'article 223-12 II de son règlement général pris en application de l'article L. 233-II ,1° du code de commerce, en émettant l'avis, sur la base des éléments communiqués, qu'aucun seuil ne sera franchi et, par voie de conséquence, qu'aucune offre obligatoire ne devra être déposée ;

Considérant qu'ainsi que le précise à bon droit l'AMF dans ses observations, c'est dans un souci de bonne information des actionnaires de la Société CLUB MÉDITERRANÉE et, plus généralement, du marché, qu' eu égard à l'information précédemment communiquée au marché le 22 mars 2013, l'Autorité a fait connaître sans délai son avis, qui aurait de toute façon été nécessaire peu de temps après la clôture de l'offre, sur cette opération au regard du droit des offres publiques ;

Considérant que, la cour relève, au surplus, qu'en la forme, cet avis est exprimé par le collège dans des conditions ne permettant pas de qualifier également la décision de conformité déférée de 'décision de dérogation', dès lors que l'avis sollicité auprès de l'AMF est seulement formulé à la fin de la décision 213C0944, dans des développements distincts - paragraphe 2- de ceux qui sont consacrés aux motifs retenus par l'AMF pour déclarer conforme l'offre dont elle était saisie ;

Que le moyen ne peut qu'être écarté ;

Considérant qu'il résulte de tout ce qui précède que le recours de l'ADAM contre la décision 213C0944 de l'AMF doit être rejeté ;

Sur la régularité de la décision de l'AMF du 15 juillet 2013 portant apposition de son visa n° 13-363 sur la note d'information en réponse de CLUB MEDITERRANEE.

Considérant qu'au soutien de sa demande d'annulation de cette décision, l'ADAM fait valoir :

- que la note d'information, qui a pris en compte le rapport d'un expert non indépendant ne respecte pas les dispositions de l'article 231-19 3 ° et 4 ° du RGAMF ;

- que les conditions dans lesquelles le conseil d'administration de CLUB MEDITERRANEE qui s'est réuni le 24 juin 2013 a voté pour donner son avis sont irrégulières et à tout le moins largement inconnues ;

- que la note comporte des incohérences sur les actions visées dans l'offre dès lors :

'qu'il est indiqué dans la note de l'initiateur que «'ne pourront pas en principe être apportées à l'offre ' les actions nouvelles qui résulteraient de l'exercice d'option et qui ne seraient pas cessibles du fait des stipulations des plans d'option d'ici la clôture de l'offre'» ;

' mais qu' il est précisé que 'ces actions sont néanmoins incluses dans les 871.663 actions susceptibles d'être émises à raison de l'exercice des options'' ;

' que de même la note de l'initiateur indique que l'offre ne porte pas 'en principe' sur les actions d'ores et déjà émises par l'exercice d'options mais dont la période d'incessibilité n'aura pas expiré avant la clôture de l'offre et ajoute toutefois que 'ces actions sont néanmoins incluses dans les 25 684 329 actions Club Méditerranée formellement visées par l'offre ' ;

' que dans sa présentation de l'offre, la note en réponse du Club Méditerranée n'intègre pas les 'précisions' des notes de bas de page ;

Qu'avant d'apposer son visa, l' AMF devait ainsi exiger que les deux notes d'information

ne comprennent pas des incohérences sur la présentation de l'offre ;

Considérant que sur l'ensemble de ces points, la cour renvoie aux développements qui précèdent, dont il résulte :

- que les griefs formulés à l'encontre du défaut d'indépendance de l'expert ne sont pas fondés ;

- que les éléments concernant les actions visées dans l'offre qui figurent dans la note sont requis par la réglementation et que cette note ne comporte pas d'incohérences ;

- que les conditions dans lesquelles est intervenu le vote de l'avis du conseil d'administration, qui ont été exposées de manière très complète dans la note d'information, ne peuvent être qualifiées d'irrégulières ;

Que, dès lors, le recours de l'ADAM contre la décision de l'AMF du 15 juillet 2013 portant apposition de son visa n° 13-363 sur la note d'information en réponse de CLUB MÉDITERRANÉE sera également rejeté ;

Sur le caractère abusif du recours exercé par l'ADAM ainsi que par CIMAF et sur la demande de publication de l'arrêt à intervenir formulée par CLUB MÉDITERRANÉE

Considérant que CLUB MÉDITERRANÉE affirme que le recours exercé par l'ADAM et le recours exercé par CIMAF sont abusifs en ce qu'il visent à retarder l'opération projetée, pourtant jugée conforme par le collège de l'AMF, et sous couvert de recours en annulation, à retarder cette opération en faisant pression sur l'initiateur pour obtenir un prix de l'offre plus élevé ;

Considérant, cependant, qu'il n'appartient pas à la cour, saisie en application des dispositions de l'article R. 621-46 du code monétaire et financier de recours spécifiques formés contre des décisions de portée individuelle prises par l'Autorité des marchés financiers, d'apprécier si l'ADAM et CIMAF ont fait dégénérer en abus leur d'agir en justice et d'exercer une voie de recours offerte par la loi et, par leur attitude, causé à la société CLUB MÉDITERRANÉE un préjudice appelant une réparation sous forme de dommages et intérêts ;

Considérant que la cour constate, d'ailleurs, que quoique qualifiant les recours d'abusifs, CLUB MÉDITERRANÉE ne formule pour autant aucune demande dommages et intérêts à l'encontre de l'ADAM et de CIMAF, en se bornant à indiquer qu'elle 'se réserve le droit de demander ultérieurement la réparation du préjudice qu'elle a subi en raison de l'action manifestement abusive' des requérantes ;

Et considérant qu'en cet état, alors que la publication de l'arrêt à intervenir ne pourrait trouver sa justification qu'au titre d'une modalité de réparation du préjudice subi par CLUB MÉDITERRANÉE du fait des recours introduits par l'ADAM ainsi que par CIMAF, CLUB MÉDITERRANÉE n'est pas fondée à solliciter cette publication au motif d'une 'nécessaire exemplarité pour le bon fonctionnement du marché' ;

Que CLUB MÉDITERRANÉE sera débouté de cette demande ;

Sur l'application de l'article 700 du code de procédure civile

Considérant qu'aucune circonstance d'équité ne commande d'allouer à CLUB MÉDITERRANÉE et à GAILLON Invest ainsi qu'à AXA IMPE une indemnité au titre de leurs frais irrépétibles ;

PAR CES MOTIFS

Ordonne la jonction des dossiers 2013/15177, 2013/15437 et 2013/15

Dit irrecevable le recours exercé par l'ADAM contre la décision de l'AMF n° 213 C 0950 du 16 juillet 2013,

Dit irrecevable le recours exercé par la société CHARITY & INVESTMENT MERGER ARBITRAGE FUND à l'encontre de la décision de l'AMF n° 213 C 0944 du 15 juillet 2013, publiée le 16 juillet 2013,

Déboute l'ADAM de sa demande de communication de pièces ainsi que de sa demande subséquente de sursis à statuer,

Rejette le recours exercé par l'ADAM contre la décision de l'AMF n° 213 C 0944 du 15 juillet publiée le 16 juillet 2013,

Rejette le recours exercé par l'ADAM contre la décision de l'AMF du 15 juillet 2013, publiée le 16 juillet 2013, portant apposition de son visa n° 13-363 sur la note d'information en réponse de CLUB MÉDITERRANÉE,

Déboute la société CLUB MÉDITERRANÉE de sa demande de publication du présent arrêt,

Déboute la société CLUB MÉDITERRANÉE ainsi que la société GAILLON INVEST et la société AXA INVESTMENT MANAGERS PRIVATE EQUITY de leur demande formée en application de l'article 700 du code de procédure civile,

Condamne la société CHARITY & INVESTMENT MERGER ARBITRAGE FUND et l'ADAM aux dépens.