CA Paris, Pôle 5 ch. 7, 8 juillet 2026, n° 25/20399

I. FAITS ET PROCÉDURE

1. La cour est saisie, sur renvoi après cassation, à la suite d'un recours en annulation contre une décision de l'Autorité des marchés financiers n° 224C2288 du 13 novembre 2024 se prononçant sur l'examen d'une éventuelle offre publique de retrait ainsi que sur une demande de dérogation à l'obligation de déposer un projet d'offre publique visant les titres d'une société.

2. Vivendi SE est une société européenne spécialisée dans les médias et la communication, dont les actions sont admises aux négociations sur le marché réglementé Euronext [Localité 8]. Elle est détenue à moins de 50 % par la société [W] SE.

3. Par communiqué de presse du 13 décembre 2023, précisé par des communiqués des 30 janvier 2024, 22 et 29 juillet 2024, 15 et 29 octobre 2024, elle a annoncé un projet de scission d'une partie de ses activités entre les sociétés Canal+, Havas et Louis Hachette Group, toutes appelées à être cotées sur différents marchés en France et à l'étranger. Le communiqué de presse du 22 juillet 2024 précisait que la mise en 'uvre de ce projet n'aurait pas vocation à donner lieu à une offre publique sur Vivendi SE ou sur l'une des trois entités scindées.

4. La scission envisagée la conduisant à franchir le seuil de 30 % du capital et des droits de vote de Lagardère, la société Louis Hachette Group SA a saisi l'Autorité des marchés financiers (AMF), le 26 septembre 2024, d'une demande de dérogation à l'obligation de déposer un projet d'offre publique d'achat.

5. Le 28 octobre 2024, la société de droit luxembourgeois Ciam Fund SA, qui détenait 0,024 % du capital de Vivendi, a demandé à l'AMF d'enjoindre au « groupe [W] », présenté comme contrôlant la société Vivendi SE, d'informer cette autorité du projet de scission afin qu'elle apprécie, en application de l'article 236-6 de son règlement général, s'il y avait lieu à dépôt d'une offre publique de retrait (OPR) par la société contrôlante.

6. Par sa décision n° 224C2288 du 13 novembre 2024, l'AMF a accordé la dérogation sollicitée par Louis Hachette Group. Elle a par ailleurs constaté que « les conditions de contrôle de l'article L. 233-3 du code de commerce ne sont pas remplies et que la société [W] SE ne peut pas être considérée comme contrôlant la société Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce, de sorte que l'article 236-6 du règlement général n'est pas applicable dans le cadre du projet de scission de la société Vivendi SE ».

7. Par déclaration au greffe de la cour d'appel de Paris du 22 novembre 2024, Ciam Fund a formé un recours en annulation contre cette décision, en ce qu'elle a considéré que l'article 236-6 du règlement général de l'AMF, relatif à la mise en 'uvre éventuelle d'une offre publique de retrait, n'était pas applicable dans le cadre du projet de scission de Vivendi SE.

8. La scission litigieuse a été approuvée lors de l'assemblée générale de Vivendi SE tenue le 9 décembre 2024, à une majorité de 97,5 %. Les premières cotations des sociétés Canal+, Havas et Louis Hachette Group sont intervenues sur leurs marchés respectifs le 16 décembre 2024.

9. Par arrêt du 22 avril 2025, la cour d'appel de Paris a statué en ces termes :

' DÉCLARE Ciam Fund recevable en son recours contre la décision de l'Autorité des marchés financiers n° 224C2288 du 13 novembre 2024, en ce qu'elle a retenu que la société [W] SE ne pouvait pas être considérée comme contrôlant la société Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce et en a déduit que l'article 236-6 de son règlement général n'était pas applicable dans le cadre du projet de scission de Vivendi SE ;

' DIT que le moyen pris du défaut de motivation de cette partie de la décision attaquée est fondé ;

' ANNULE en conséquence la décision attaquée, en ce qu'elle a retenu que la société [W] SE ne pouvait pas être considérée comme contrôlant la société Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce et en a déduit que l'article 236-6 de son règlement général n'était pas applicable dans le cadre du projet de scission de Vivendi SE ;

Statuant à nouveau, dans les limites de l'effet dévolutif du recours :

' DIT que M. [N] [W] contrôle la société Vivendi SE, au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce, de sorte que l'article 236-6 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers est applicable ratione personae ;

' DIT qu'il appartiendra à l'Autorité des marchés financiers d'examiner si l'opération de scission de la société Vivendi SE relève du champ d'application ratione materiae de l'article 236-6 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers et, dans l'affirmative, d'apprécier les conséquences de l'opération au regard des intérêts des actionnaires minoritaires et, de décider s'il y a lieu ou s'il y avait lieu à mise en 'uvre d'une offre publique de retrait sur les titres de Vivendi SE ;

' CONDAMNE solidairement les sociétés [W] SE et Vivendi SE à payer à la société CIAM Fund la somme de 20 000 euros au titre de l'article 700 du code de procédure civile ;

' REJETTE les demandes des sociétés [W] SE et Vivendi SE à ce titre ;

' LES CONDAMNE solidairement aux entiers dépens.

10. Par décision n° 225C1231 du 18 juillet 2025, l'AMF a tiré les conséquences de l'arrêt de la cour d'appel en décidant que « la société [W] SE et M. [N] [W], qui contrôle cette dernière, sont tenus au dépôt d'une offre publique de retrait visant les titres de capital de la société Vivendi SE dans un délai fixé à six mois et à des conditions telles qu'il puisse être déclaré conforme en application du dernier alinéa de l'article 236-6 du règlement général ».

11. Cette décision a fait l'objet d'un recours en annulation exercé par Vivendi SE.

12. Les sociétés [W] SE et Vivendi SE ont formé des pourvois contre l'arrêt du 22 avril 2025.

13. Par arrêts du 28 novembre 2025, la Cour de cassation a :

' Reçu la société Independent Franchise Partners LLP en son intervention ;

' Cassé et annulé l'arrêt mais seulement en ce qu'il dit que M. [N] [W] contrôle la société Vivendi SE, au sens de l'article L. 233-3, I, 3 , du code de commerce, de sorte que l'article 236-6 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers est applicable ratione personae, dit qu'il appartiendra à l'Autorité des marchés financiers d'examiner si l'opération de scission de la société Vivendi SE relève du champ d'application ratione materiae de l'article 236-6 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers et, dans l'affirmative, d'apprécier les conséquences de l'opération au regard des intérêts des actionnaires minoritaires et de décider s'il y a lieu ou s'il y avait lieu à mise en 'uvre d'une offre publique de retrait sur les titres de la société Vivendi SE, et statue sur les dépens et l'application de l'article 700 du code de procédure civile, l'arrêt rendu le 22 avril 2025, entre les parties, par la cour d'appel de Paris ;

' Remis, sur ces points, l'affaire et les parties dans l'état où elles se trouvaient avant cet arrêt et les a renvoyées devant la cour d'appel de Paris, autrement composée.

14. Ciam Fund a saisi la cour de renvoi par déclaration du 16 décembre 2025.

15. Par un arrêt du 9 avril 2026, la cour d'appel de Paris a constaté que la cassation partielle de l'arrêt du 22 avril 2025 entraînait par voie de conséquence l'annulation de la décision n° 225C1231 du 18 juillet 2025. Elle a, en conséquence, jugé sans l'objet le recours formé par Vivendi SE contre cette décision.

16. En considération de la nature de la présente affaire, son renvoi en audience solennelle a été ordonné par décision du premier président de la cour du 5 mai 2026.

17. L'affaire a été appelée à l'audience du 22 mai 2026 au cours de laquelle ont été entendus : les conseils des parties en leurs plaidoiries, la représentante de l'AMF en ses observations, la représentante du ministère public en ses observations et avis. Les parties ont été entendues en leurs répliques. Le représentant du ministère public a eu la parole en dernier, indiquant n'avoir pas d'observations supplémentaires à ajouter.

II. PRÉTENTIONS DES PARTIES

18. Dans ses observations récapitulatives en réplique sur renvoi après cassation déposées le 14 avril 2026, la société Ciam Fund demande à la cour de :

À titre préalable,

' DÉCLARER CIAM Fund recevable en son recours en annulation formé à l'encontre de la décision rendue par l'Autorité des Marchés Financiers et publiée le 13 novembre 2024 sous le numéro 224C2288 ;

À titre principal,

' JUGER que le Groupe [W] exerce un contrôle exclusif de fait sur Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, I, 3° du Code de commerce ;

À titre subsidiaire,

' JUGER que le Groupe [W] exerce un contrôle exclusif de fait sur Vivendi SE au sens de l'article L.233-3, I, 4° du Code de commerce ;

À titre plus subsidiaire,

' JUGER que le Concert [W] exerce un contrôle conjoint sur Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, III du Code de commerce ;

En tout état de cause,

' ANNULER la décision susvisée de l'Autorité des Marchés Financiers, en ce qu'elle a considéré que [W] SE ne contrôlait pas Vivendi SE au sens de l'article L.233-3 du Code de commerce et donc que l'article 236-6 du Règlement Général de l'AMF n'était pas applicable dans le cadre du projet de scission de Vivendi SE ;

' CONDAMNER solidairement Vivendi SE et [W] SE à payer 20 000 euros à CIAM Fund sur le fondement des dispositions de l'article 700 du Code de procédure civile, ainsi qu'aux entiers dépens.

19. Dans ses observations récapitulatives sur renvoi après cassation déposées le 7 mai 2026, la société [W] SE demande à la cour, au visa de l'article 31 du code de procédure civile, de l'article L. 620-1 du code monétaire et financier, des articles L. 433-4 du code monétaire et financier et 236-6 du Règlement général de l'AMF, de l'article L. 233-3 du code de commerce et de l'article R. 621-46 du code monétaire et financier, de :

À titre principal :

' DÉCLARER le recours en annulation de CIAM Fund irrecevable ;

À titre subsidiaire :

' REJETER le recours en annulation formé par CIAM Fund contre la décision n° 224C2288 rendue le 13 novembre 2024 par l'Autorité des Marchés Financiers ;

En tout état de cause,

' CONDAMNER CIAM Fund à verser à la société [W] S.E. la somme de 450 000 euros au titre de l'article 700 du code de procédure civile ;

' CONDAMNER CIAM Fund aux entiers dépens.

20. Dans ses observations récapitulatives sur renvoi après cassation déposées le 12 mai 2026, la société Vivendi SE demande à la cour, au visa de l'article 31 du code de procédure civile, des articles L. 433-4, L. 621-30, R. 621-46 du code monétaire et financier, et de l'article L. 233-3 du code de commerce, de :

À titre liminaire :

' DÉCLARER le recours de CIAM Fund irrecevable ;

' DÉCLARER l'intervention volontaire d'Independent Franchise Partners irrecevable ;

Sur le fond :

' REJETER le recours en annulation formé par CIAM Fund contre la décision du 13 novembre 2024 numéro 224C2288 rendue l'Autorité des Marchés Financiers ;

En tout état de cause,

' CONDAMNER CIAM Fund à verser à la société Vivendi S.E. la somme de 150 000 euros au titre de l'article 700 du code de procédure civile ;

' CONDAMNER CIAM Fund aux entiers dépens.

21. Dans ses observations déposées le 23 mars 2026, l'Autorité des marchés financiers indique s'en rapporter à la cour sur l'appréciation de l'existence ou non d'un contrôle exercé par le Groupe [W] sur Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce.

22. Les sociétés Lagardère, Louis Hachette Group et Prisma Group, ainsi que la société Independent Franchise Partners LLP, n'ont pas déposé d'observations.

23. Dans son avis écrit du 13 mai 2026, le ministère public invite la cour à :

' Déclarer le recours recevable, y faire droit en application notamment de l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce,

' Renvoyer à l'Autorité des marchés financiers pour apprécier s'il y avait lieu à la mise en 'uvre d'une offre publique de retrait sur les titres de la société Vivendi SE, en application de l'article 236-6 du Règlement général de l'AMF.

III. MOTIFS DE LA DÉCISION

A. Sur la recevabilité du recours formé par Ciam Fund

Moyens des parties

24. [W] SE conclut à l'irrecevabilité du recours en annulation formé par Ciam Fund contre la décision de l'AMF, en faisant valoir que :

' Ciam Fund n'a pas d'intérêt légitime à agir en contestation de la décision de l'AMF.

' Contrairement à ce que prétend Ciam Fund, le défaut d'intérêt légitime est une fin de non-recevoir au sens de l'article 122 du code de procédure civile, qui peut être soulevée en tout état de cause.

' L'absence d'intérêt légitime à agir est un moyen nouveau présenté par [W] SE devant la cour de renvoi, recevable et non tranché à ce stade de la procédure, l'arrêt de la cour d'appel du 22 avril 2025 ne s'étant prononcé que sur l'argument d'irrecevabilité initial, qui portait sur la nature de la décision de l'AMF.

' Si la cour d'appel de Paris et la Cour de cassation ont jugé que le fait, pour un requérant, de justifier de la qualité d'actionnaire à la date de la décision de l'AMF attaquée, lui conférait un intérêt légitime, cette jurisprudence ne paraît pas interdire, lorsque le requérant n'est pas juridiquement investi de la défense des intérêts collectifs d'investisseurs mais n'agit que pour ses intérêts propres, d'apprécier, une fois établie sa qualité d'actionnaire, la légitimité de son intérêt à contester une décision de l'AMF en fonction de sa bonne ou de sa mauvaise foi à la contester.

' La jurisprudence admet, en contentieux administratif, comme en matière d'offre publique de retrait, que l'intérêt est illégitime lorsque les personnes qui ont acquis la qualité pour agir se sont rendues coupables de man'uvres visant à s'en doter de manière artificielle.

' La cour d'appel de Paris a ainsi rejeté un recours contre une décision de l'AMF qui avait rejeté des demandes de mise en 'uvre d'une OPR émanant d'actionnaires minoritaires qui avaient acquis des titres alors que l'illiquidité de leur marché était avérée ;

' Ciam Fund déforme à cet égard la portée de la jurisprudence puisque le test opéré ne consiste pas à constater que l'actionnaire majoritaire était à l'origine de l'illiquidité, mais qu'il a investi, en connaissance de cause, dans un titre déjà illiquide.

' Il est contraire à l'esprit de l'article 236-6 de demander une OPR en raison d'un projet de scission antérieur à l'acquisition de la qualité d'actionnaire.

' La détention de la qualité d'actionnaire à la date de la décision de l'AMF refusant une telle OPR est donc une condition nécessaire, mais non suffisante, pour établir l'intérêt légitime du requérant à contester cette décision devant la cour d'appel de Paris.

' Au vu des conditions dans lesquelles Ciam Fund est devenue actionnaire de Vivendi SE, des motivations qui l'ont inspirée, de son comportement procédural et des conséquences qu'ont eues ses actions judiciaires pour les sociétés concernées et même au-delà, Ciam Fund n'avait pas d'intérêt légitime à introduire, et désormais n'a pas d'intérêt légitime à poursuivre, l'action qu'elle a engagée à l'encontre de la décision de l'AMF du 13 novembre 2024.

' L'investissement de Ciam Fund dans Vivendi SE a été réalisé en parfaite connaissance de cause du projet de scission, dans le seul but d'y faire obstacle et n'a été conservé que pour poursuivre ses actions de nuisance dès lors que :

' Cet investissement est intervenu au mois d'octobre 2024 alors que le projet de scission avait été annoncé depuis dix mois et que ses caractéristiques avaient fait l'objet de publicité depuis trois mois.

' Ciam Fund s'est ainsi placée d'elle-même, librement et volontairement, dans la situation d'un actionnaire de Vivendi SE menacé par ce projet de scission, dans le seul but de demander à l'AMF, auprès de laquelle elle s'est prévalue de cette qualité d'actionnaire, qu'elle lui évite de subir cette opération en l'interdisant.

' Que Ciam Fund ait été en possession d'actions Vivendi SE lorsque l'AMF a rendu sa décision du 13 novembre 2024 ne permet donc pas de faire abstraction du but illégitime que Ciam Fund a poursuivi, qui a consisté, non pas à prévenir une atteinte à ses intérêts en demandant l'application des règles protégeant les actionnaires minoritaires d'une société contrôlée appelée à subir des modifications structurelles, mais à faire échouer une opération affectant une société qui lui était étrangère.

' La posture de Ciam Fund prétendant défendre l'intérêt collectif des actionnaires minoritaires est artificielle et illégitime, en ce que :

' Le dossier Vivendi illustre la confusion des genres qu'entretient Ciam Fund entre la réalité de ses activités, qui consistent à poursuivre son intérêt personnel, lucratif, d'un gérant d'actifs vivant de commissions prélevées sur les fonds que lui confient des investisseurs, et l'apparence trompeuse d'une démarche à la limite du désintéressement et à visée moralisatrice, qui poursuivrait le but d'améliorer les pratiques de la place financière de [Localité 8].

' La posture d'activiste prétendument altruiste de Ciam Fund est pour elle un moyen pour obtenir, dans son intérêt personnel, que lui soient confiés en gestion, afin d'augmenter ses revenus, des fonds par des investisseurs attirés par ce positionnement.

' Ciam Fund, qui prétend agir comme si elle était une association de défense d'actionnaires ou d'investisseurs, ne remplit aucune des conditions définissant ces associations.

' Déjà illégitime à défendre son intérêt propre, elle ne peut pas davantage à prétendre agir pour la défense d'intérêts collectifs.

' L'action engagée par Ciam Fund est à l'origine de profonds désordres, tant pour l'attractivité de la [Adresse 12] que pour un grand nombre de sociétés cotées et non-cotées en bourse :

' Elle a suscité une situation d'insécurité juridique majeure sur la portée d'un texte qui se trouve à la source d'un grand nombre de régimes juridiques quotidiennement appliqués.

' La doctrine la plus éminente a signalé cette situation et alerté sur les conséquences de l'arrêt rendu par la cour d'appel de Paris le 22 avril 2025 sur le recours formé par Ciam Fund.

' Ces désordres illustrent les dangers de l'activisme actionnarial qu'ont déjà signalés de nombreux acteurs institutionnels.

' Les marchés financiers avec lesquels [Localité 8] est en concurrence se sont déjà protégés contre ces excès, en refusant de laisser accéder à leurs tribunaux les activistes qui, à l'instar de Ciam, s'invitent au capital d'une entreprise après l'annonce d'une opération dans le but d'y faire barrage.

' Ciam Fund n'est pas un actionnaire historique de Vivendi SE qui aurait multiplié les initiatives judiciaires et médiatiques pour tenter de faire barrage à son projet de scission et qui pourrait être qualifié d'activiste par certains observateurs du fait de l'intensité de ses démarches, mais un tiers entré au capital de Vivendi SE après l'annonce d'un projet d'opération en détournant les protections que le droit met à la disposition des actionnaires, et qui sous couvert d'un discours faussement moralisateur et altruiste, a poursuivi un but exclusivement personnel et lucratif.

' La profondeur des désordres créés par l'irruption de CIAM Fund met en évidence les risques, pour le marché financier, de laisser y prospérer cette forme d'activisme.

' La cour d'appel de Paris garantira ainsi à l'attractivité de la place de Paris la même protection que celle dont se déjà dotées des places financières étrangères avec lesquelles elle est en concurrence, et ne fera, ce faisant, que confirmer sa propre jurisprudence et la pratique décisionnelle de l'AMF en présence de demandes d'offre publique de retrait ne répondant pas au besoin de protection à l'origine de ce dispositif.

25. Vivendi SE conclut à l'irrecevabilité du recours en annulation formé par Ciam Fund pour défaut d'objet en soutenant que :

' La cour d'appel de Paris, saisie en vertu de l'article L. 621-30 du code monétaire et financier, ne dispose que d'un pouvoir d'annulation ou de confirmation d'une décision de l'AMF, ainsi qu'il résulte de la jurisprudence de cette cour soutenue par la doctrine.

' La Cour de cassation a confirmé sans équivoque dans ses arrêts du 28 novembre 2025 que l'office de la cour d'appel de Paris lorsqu'elle est saisie d'un recours en annulation d'une décision de l'AMF est limité à son annulation ou à sa confirmation.

' Lorsqu'elle est saisie d'un recours en annulation, la cour d'appel de Paris ne peut donc qu'annuler ou confirmer la décision de l'AMF en cause et, à cette occasion, pour les seuls besoins d'apprécier s'il y a lieu de l'annuler ou de la confirmer, elle peut apprécier l'existence au sens et pour l'application de l'article L. 233-3 du code de commerce.

' Il ne lui est pas possible, en revanche, d'apprécier l'existence d'un tel contrôle lorsque cette détermination tend à autre chose qu'annuler ou confirmer la décision en cause.

' Or, la décision de l'AMF a déjà été annulée par l'arrêt de la cour d'appel de Paris du 22 avril 2025, qui a fait droit au moyen tiré de l'insuffisance de motivation de cette décision.

' Cette annulation a été confirmée de façon définitive par les arrêts du 28 novembre 2025 de la Cour de cassation.

' Il résulte donc de l'arrêt du 22 avril 2025, confirmé sur ce point par les arrêts du 28 novembre 2025, que la décision du 13 novembre 2024 a disparu de l'ordonnancement juridique.

' Les demandes formées par Ciam Fund sont donc dépourvues d'objet, la cour d'appel de Paris ne pouvant prononcer l'annulation d'un acte qui a déjà été définitivement annulé.

' Ces demandes doivent dès lors être jugées irrecevables, en ce que :

' D'une part, la cour ne dispose pas du pouvoir juridictionnel pour statuer sur l'existence d'un prétendu contrôle du Groupe [W] sur Vivendi SE lorsque cette appréciation intervient en dehors du cadre de l'annulation ou de la reformation d'une décision de l'AMF ;

' D'autre part, en saisissant la cour afin de solliciter l'annulation d'une décision de l'AMF qui a déjà été annulée de façon définitive, Ciam Fund ne démontre aucun intérêt à agir.

' Loin de reprendre à l'identique le moyen qu'elle avait soutenu devant la Cour de cassation, comme l'affirme Ciam Fund, Vivendi SE tire toutes les conséquences logiques de l'arrêt de cassation dont il résulte que la cour d'appel de Paris ne dispose du pouvoir d'apprécier l'existence de ce contrôle que pour déterminer s'il y a lieu d'annuler ou de confirmer la décision qui lui est déférée.

' Il en résulte qu'elle ne peut procéder à ce contrôle que pour les besoins de l'examen de la demande d'annulation de la décision de l'AMF, ce en quoi les demandes formées par Ciam Fund sont dénuées d'objet, puisque cette décision a déjà été annulée.

26. Ciam Fund conclut à la recevabilité de son recours en annulation en exposant que :

' Conformément à la jurisprudence constante citée par les parties adverses, Ciam Fund a été déclarée recevable puisqu'elle était actionnaire à la date de la décision de l'AMF.

' Ciam Fund dispose d'un intérêt à agir évident puisque la présente instance vise à qualifier le contrôle exercé sur Vivendi SE, et la caractérisation d'un tel contrôle conduirait l'AMF à prendre une décision identique à celle du 18 juillet 2025, et donc à ordonner la mise en 'uvre d'une offre publique de retrait bénéficiant à tous les actionnaires minoritaires dont la demanderesse.

' Le moyen tiré du défaut d'intérêt à agir ne peut plus être soulevé in limine litis par [W] SE qui ne l'a pas soutenu devant la cour d'appel initialement saisie.

' La cassation partielle prononcée par les arrêts du 28 novembre 2025 n'ayant pas porté sur la partie du dispositif déclarant Ciam Fund recevable en son recours, cette décision de recevabilité est désormais définitive et ne peut plus être utilement contestée par [W] SE.

' Le moyen se fonde sur un parallèle hasardeux avec le mécanisme distinct de l'offre publique de retrait fondée sur l'article 236-1 du Règlement général de l'AMF, qui permet à un actionnaire minoritaire, en présence d'un actionnaire ultra-majoritaire détenant 90 % du capital ou des droits de vote, de demander à l'AMF de requérir le dépôt d'une offre si le marché du titre est devenu trop illiquide pour lui permettre de céder sa participation dans des conditions satisfaisantes.

' Cette situation n'est pas comparable avec l'offre publique de retrait visée en l'espèce, puisque l'offre ne résulte alors pas d'une demande d'un actionnaire minoritaire fondée sur sa situation particulière mais au contraire d'une opération sociale dont l'actionnaire de contrôle a « décidé le principe », de sorte que l'opération n'est pas conditionnée par la situation d'un actionnaire minoritaire mais découle de la situation de l'actionnaire de contrôle.

' L'argumentation développée ad personam par [W] SE ne présente pas d'intérêt pour le fond du litige, la qualité d'investisseur professionnel de Ciam Fund l'amenant à défendre le seul intérêt financier de ses porteurs, ce qui bénéficie indirectement à l'ensemble des autres actionnaires minoritaires de Vivendi SE lésés par la scission.

' La défense des intérêts des actionnaires minoritaires de Vivendi SE n'est aucunement la source de désordres préjudiciables à l'attractivité de la place financière de [Localité 8], les Etats-Unis, marché boursier le plus attractif du monde, étant celui où les fonds activistes sont les plus présents.

' La sécurité juridique impose quant à elle de retenir une notion pragmatique du contrôle de fait, au risque d'un détournement trop aisé de la notion.

' CIAM Fund était actionnaire avant l'assemblée du 13 décembre 2024 ayant décidé la Scission.

' Le moyen d'irrecevabilité soutenu par Vivendi SE tiré du prétendu défaut de pouvoir juridictionnel de la cour reprend à l'identique la troisième branche du troisième moyen de cassation qu'elle a d'ores et déjà soutenu en vain devant la chambre commerciale.

' La chambre commerciale de la Cour de cassation a sans ambiguïté rejeté l'argument, en retenant qu'il entre dans les pouvoirs de la cour d'appel de Paris d'apprécier, à l'occasion de ce recours, l'existence d'un contrôle au sens et pour l'application de l'article L. 233-3 du code de commerce.

' C'est très précisément la raison pour laquelle l'affaire a été renvoyée à la cour de céans.

' Les écritures régularisées par Ciam Fund le 23 février 2026, qui saisissent la cour de céans sur renvoi de la Cour de cassation, sollicitent à titre principal mais également à titre subsidiaire ou encore à titre plus subsidiaire la caractérisation d'un contrôle exercé sur Vivendi SE. Il s'agit donc sans doute possible de l'objet de la présente instance.

27. Le ministère public est d'avis que le recours doit être déclaré recevable dès lors que :

' La Cour de cassation a déjà définitivement jugé que le recours de la société Ciam Fund était recevable et ainsi légitime, les moyens de la société [W] SE en sens contraire étant dès lors inopérants.

' S'il est exact que la Cour de cassation n'a pas cassé les dispositions de l'arrêt d'appel qui annulaient la décision de l'AMF, il y a lieu toutefois lieu de constater que la société Ciam Fund sollicite, dans ses écritures, à titre principal, qu'il soit jugé que le groupe [W] exerce un contrôle exclusif de fait sur Vivendi SE, à la suite de l'arrêt de cassation l'ayant définitivement déclarée recevable en son recours, de sorte que le moyen doit être écarté.

Réponse de la cour

28. En vertu des articles 624, 625 et 626 du code de procédure civile, la cassation partielle n'atteint que certains chefs de la décision frappée de pourvoi et s'étend à l'ensemble des dispositions du jugement cassé ayant un lien d'indivisibilité ou de dépendance nécessaire. Elle replace les parties, sur les points qu'elle atteint, dans l'état où elles se trouvaient avant le jugement cassé.

29. Aux termes de l'article 633 du même code, l'affaire est à nouveau jugée en fait et en droit par la juridiction de renvoi, à l'exclusion des chefs non atteints par la cassation.

30. En l'espèce, l'arrêt rendu par la cour d'appel de Paris le 22 avril 2025 a fait l'objet d'une cassation partielle, portant sur les chefs de dispositif par lesquels cette cour a :

' dit que M. [N] [W] contrôle la société Vivendi SE, au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce, de sorte que l'article 236-6 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers est applicable ratione personae,

' dit qu'il appartiendra à l'Autorité des marchés financiers d'examiner si l'opération de scission de la société Vivendi SE relève du champ d'application ratione materiae de l'article 236-6 du règlement général de l'Autorité des marchés financiers et, dans l'affirmative, d'apprécier les conséquences de l'opération au regard des intérêts des actionnaires minoritaires et de décider s'il y a lieu ou s'il y avait lieu à mise en 'uvre d'une offre publique de retrait sur les titres de la société Vivendi SE, et

' statué sur les dépens et l'application de l'article 700 du code de procédure civile.

31. Par l'effet de cette cassation partielle, les autres chefs de dispositif de l'arrêt du 22 avril 2025, dont il n'est pas démontré ni même soutenu qu'ils auraient un lien d'indivisibilité ou de dépendance nécessaire avec les dispositions annulées, ont acquis un caractère définitif.

32. Il en va ainsi, notamment, de :

' la décision par laquelle la cour d'appel a déclaré Ciam Fund recevable en son recours ;

' l'annulation de la décision de l'Autorité des marchés financiers n° 224C2288 du 13 novembre 2024.

33. La cassation partielle et le renvoi qui s'en est suivi ne portant pas sur la recevabilité du recours formé par Ciam Fund, qui a déjà été tranchée par l'arrêt du 22 avril 2025, devenu définitif sur ce point, cette recevabilité est désormais acquise, peu important que la légitimité de l'intérêt à agir de la demanderesse ' qu'il appartenait aux défenderesses de soulever en temps utile ' n'ait pas été débattue.

34. Les moyens d'irrecevabilité soutenus de ce chef par [W] SE sont donc inopérants et doivent comme tels être écartés.

35. Pour les mêmes raisons, la demande d'annulation de la décision de l'Autorité des marchés financiers du 13 novembre 2024 formée par Ciam Fund est sans objet, cette annulation étant désormais définitivement acquise.

36. Cette considération ne saurait pour autant rendre irrecevable l'action engagée par la demanderesse, comme le soutient Vivendi SE, la Cour de cassation ayant renvoyé à la cour de céans le soin de se prononcer à nouveau sur les chefs de dispositifs frappés par la cassation partielle.

37. Il appartient donc à la cour, conformément à l'article 633 du code de procédure civile précité, de juger à nouveau en fait et en droit ces questions et, en particulier, les demandes de Ciam Fund se rapportant à l'exercice d'un contrôle sur Vivendi SE, lesquelles, au regard de l'objet du renvoi et de leur nature, s'analysent, non comme la reprise de moyens, mais comme des prétentions au sens de l'article 5 du code de procédure civile.

38. Par suite, les fins de non-recevoir soulevées par [W] SE et par Vivendi SE seront rejetées.

B. Sur la recevabilité de l'intervention d'Independent Franchise Partners

Moyens des parties

39. Vivendi SE soutient que l'intervention volontaire de la société de gestion d'actifs Independent Franchise Partners (IFP) est irrecevable, en ce que :

' Premièrement, IFP ne justifie pas de sa qualité d'actionnaire de Vivendi SE au 13 novembre 2024 :

' Il est établi en jurisprudence que toute partie qui sollicite l'annulation d'une décision de l'AMF doit justifier de sa qualité d'actionnaire à la fois au jour où l'autorité a rendu sa décision mais aussi à la date du recours.

' En l'espèce, IFP ne justifie pas de la date à laquelle elle est devenue actionnaire de Vivendi.

' La première déclaration de franchissement de seuil statutaire transmise par IFP à Vivendi SE est datée du 16 janvier 2025, ce document laissant supposer que son entrée au capital est postérieure à la décision du 13 novembre 2024.

' Il y a lieu, en conséquence, de juger son intervention volontaire dans le cadre de la présente instance irrecevable faute pour elle de justifier d'un intérêt légitime à agir.

' Deuxièmement, IFP n'a pas respecté le délai de dix jours imparti par l'article R. 621-44 du code monétaire et financier pour former son intervention volontaire :

' Il résulte de la jurisprudence de la cour d'appel de Paris, confirmée par la Cour de cassation, que ce délai de dix jours s'applique à tout intervenant volontaire qui interviendrait au soutien du recours en annulation.

' IFP ne s'est constituée dans le présent recours que le 23 février 2026, devant la Cour de cassation, après donc que le délai de dix jours, qui a commencé à courir le 13 novembre 2024, a expiré.

40. Independent Franchise Partners LLP n'a pas déposé d'observations en réponse.

41. Le ministère public est d'avis que, la Cour de cassation ayant déjà préalablement et définitivement jugé, dans les arrêts du 28 novembre 2025 précités, que l'intervention volontaire de la société IFP était recevable au regard de sa qualité d'actionnaire de la société Vivendi SE, et qu'elle justifiait d'un intérêt à agir, il y a lieu d'écarter les prétentions en sens contraire des sociétés [W] SE et Vivendi SE.

Réponse de la cour

42. Conformément aux articles 327 et 330 du code de procédure civile, l'intervention volontaire accessoire est recevable en cause d'appel si son auteur a intérêt, pour la conservation de ses droits, à soutenir la partie dont elle appuie les prétentions.

43. Elle suppose, en application de l'article 68 du même code, d'être formalisée par des conclusions exposant des moyens au soutien de la partie dont elle appuie les prétentions.

44. En l'espèce, la société Independent Franchise Partners LLP est intervenue volontairement devant la Cour de cassation à l'appui des prétentions de Ciam Fund.

45. Cette intervention a été déclarée recevable par la Cour de cassation qui, dans ses arrêts du 28 novembre 2025, a jugé que l'intervenante justifiait, en sa qualité d'actionnaire de la société Vivendi SE, d'un intérêt à intervenir pour la préservation de ses droits.

46. Devant la cour de renvoi, Independent Franchise Partners LLP a constitué avocat mais n'a pas déposé d'observations. Elle n'a donc saisi la cour d'aucun moyen, alors même qu'elle n'était pas intervenante dans la première phase de la procédure ayant conduit au prononcé de l'arrêt du 22 avril 2025.

47. Cette instance étant reprise et continuée dans l'état où elle se trouvait avant cassation sur les points non touchés par celle-ci, il ne peut être considéré qu'Independent Franchise Partners est intervenue devant la cour de céans, en l'absence d'observations formalisant des moyens au soutien du recours formé par Ciam Fund.

48. Il en résulte que la fin de non-recevoir opposée par Vivendi SE est sans objet. Elle sera en conséquence rejetée.

C. Sur l'existence d'un contrôle de fait de [W] sur Vivendi SE

Moyens des parties

49. Ciam Fund conclut à l'existence d'un contrôle exclusif de fait du « Groupe [W] » sur Vivendi SE, à titre principal au sens de l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce et, à titre subsidiaire, au sens de l'article L. 233-3, I, 4° du même code. Elle retient, à titre plus subsidiaire, l'existence d'un contrôle conjoint du « Concert [W] » sur Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, III de ce code.

50. Elle fait valoir, sur le premier point, que :

' La consécration du contrôle de fait minoritaire par la chambre commerciale de la Cour de cassation impose d'analyser les droits de vote effectivement exercés lors des assemblées.

' Reprenant la définition légale du contrôle exclusif de fait dans les assemblées générales, la Cour de cassation détaille deux situations alternatives permettant de caractériser un tel contrôle tenant soit au contrôle de fait majoritaire, soit au contrôle de fait minoritaire.

' Cette solution est conforme à la lettre du texte et s'inscrit pleinement dans les travaux parlementaires.

' La consécration du contrôle de fait minoritaire par les arrêts du 28 novembre 2025 a été soulignée par plusieurs auteurs et s'inscrit dans le prolongement de réflexions doctrinales autorisées.

' L'existence d'un contrôle de fait minoritaire a été reconnue sans la moindre ambiguïté par M. [N] [W] lors d'une audition devant une commission d'enquête parlementaire.

' La Lettre de la Chambre commerciale du 18 février 2026, dont les Défenderesses cherchent à travestir le sens et la portée, illustre le contrôle de fait minoritaire.

' Les illustrations données par ce document qui retiennent un seuil ne peuvent être considérées comme exhaustives et ne peuvent restreindre la portée des arrêts rendus par la Cour.

' La dispersion du capital caractérise une situation permettant l'exercice d'un contrôle de fait minoritaire, un actionnaire disposant d'un nombre suffisant de voix pouvant alors faire basculer un vote dans le sens qu'il détermine en additionnant ses voix à celles déjà exprimées par une partie du reste de l'actionnariat diffus et donc indécis.

' Pour apprécier l'existence d'un contrôle de fait, il convient donc d'analyser les voix exercées lors des précédentes assemblées afin d'observer l'impact qu'aurait eu un vote défavorable de l'actionnaire supposé exercer un contrôle sur les résolutions qui ont été adoptées.

' Dans l'hypothèse où cette détermination en fait du sens de résolutions par l'actionnaire en cause se reproduit « pendant une durée significative », il y a contrôle exclusif de fait minoritaire.

' La dispersion de l'actionnariat a toujours été visée comme étant l'une des hypothèses pouvant conduire à un contrôle exclusif de fait dans les assemblées générales, tant par les travaux parlementaires que par la jurisprudence antérieure de la cour d'appel de Paris.

' En l'espèce, le capital de Vivendi SE est très dispersé puisque le flottant a toujours représenté une portion importante du capital, ce qu'a reconnu le Groupe [W] dans un communiqué.

' Cette dispersion extrême de l'actionnariat de Vivendi SE rend quasiment impossible la formation d'un bloc d'opposition organisé et efficace contre le Groupe [W].

' Le Groupe [W] détermine en fait la majorité des résolutions présentées aux assemblées générales de Vivendi SE.

' La répartition des droits de vote postule un contrôle de fait minoritaire, son analyse faisant apparaître qu'il était de fait difficile pour le reste de l'actionnariat d'imposer une résolution au principal actionnaire, tant lors des assemblées ordinaires que lors des assemblées extraordinaires.

' Jamais le Groupe [W] n'a rencontré d'opposition à son vote lors des assemblées de Vivendi SE.

' Il ressort ainsi de l'analyse théorique que le Groupe [W] était de façon quasi-certaine en situation de contrôle de fait minoritaire, puisque, dans un sens négatif, il aurait été très difficile au reste de l'actionnariat de lui imposer une résolution ordinaire et impossible de lui imposer une résolution extraordinaire, et, dans un sens positif, il suffisait au Groupe [W] que près d'un seul actionnaire sur dix soutienne également les résolutions ordinaires présentées pour qu'elles soient approuvées par l'assemblée.

' L'analyse pratique des droits de vote effectivement exercés par le reste de l'actionnariat de Vivendi SE confirme le contrôle de fait minoritaire.

' Conformément à la définition du contrôle de fait minoritaire fournie par la chambre commerciale de la Cour de cassation, le Groupe [W] a « déterminé, par le seul exercice des droits de vote dont [il] dispose directement ou indirectement, le sens du vote » de 148 résolutions sur un total de 259 résolutions présentées aux actionnaires de Vivendi SE, soit plus de 57 % d'entre elles.

' L'analyse qualitative fait apparaître que le Groupe [W] détermine, en fait, le sens des résolutions qui sont d'une importance majeure pour la mise en 'uvre de sa stratégie et ce, alors même qu'elles sont débattues en assemblées, le Groupe [W] ayant déterminé au cours des dernières assemblées :

' La nomination de nombreux membres du conseil de surveillance de Vivendi SE, dont celle des fils de M. [W] ;

' La rémunération des membres du conseil de surveillance et du directoire de Vivendi SE ;

' Des décisions particulièrement structurantes pour Vivendi SE, notamment pour la participation dans Havas ;

' Les résolutions extraordinaires des assemblées de Vivendi SE permettant d'annuler les actions rachetées par la société.

' Le Groupe [W] n'a jamais rencontré d'opposition au sein des assemblées de Vivendi SE d'une ampleur suffisante pour faire échec au sens de son vote :

' Toutes les résolutions soutenues par le Groupe [W] sont approuvées par les assemblées générales ;

' La seule fois où le Groupe [W] s'est opposé à une résolution, cette dernière a été rejetée par l'assemblée générale.

' La pertinence de l'analyse pratique réalisée par Ciam Fund pour chaque résolution est confirmée par l'AMF.

51. Elle soutient à titre subsidiaire, sur l'existence d'un contrôle exclusif de fait du Groupe [W] au sens de l'article L. 233-3, I, 4° du code de commerce, que :

' Parmi les 13 membres du conseil de surveillance de Vivendi SE, huit sont indéniablement sous l'influence du Groupe [W].

' L'influence du Groupe [W] sur le conseil de surveillance implique nécessairement son contrôle sur le directoire, dont la composition démontre que les membres sont indiscutablement liés au Groupe [W].

' La composition des organes de gouvernance, dont les membres sont en majorité inféodés au Groupe [W], démontre l'exercice d'un contrôle de fait par ce dernier au sens de l'article L. 233-3, I, 4° du code de commerce.

' Elle constitue un indice supplémentaire qui confirme le contrôle de fait exercé par le Groupe [W] sur les assemblées générales.

' Le Groupe [W] démontre lui-même, grâce aux dispositions statutaires et au règlement intérieur, et au regard de son poids en assemblée, qui lui permet notamment de bloquer toute modification statutaire, qu'il dispose du pouvoir de nommer ou de révoquer les membres du conseil de surveillance de Vivendi SE.

52. Elle expose enfin à titre plus subsidiaire, sur l'existence d'un contrôle conjoint du Concert [W] sur Vivendi SE, au sens de l'article L. 233-3, III, du code de commerce, que :

' Le moyen développé de ce chef est recevable :

' Les règles spéciales de l'article R. 621-46 du code monétaire et financier ne dérogent que partiellement aux règles de droit commun de la procédure civile, pour les seules dispositions du titre VI du livre II, soit pour les seuls articles 899 à 972-1 du Code de procédure civile, cette dérogation devant être interprétée strictement conformément à l'adage exceptio est strictissimae interpretationis.

' L'article 632 du code de procédure civile, qui n'est pas visé par la dérogation formulée par l'article R. 621-45 du code monétaire et financier, permet aux parties d'invoquer de nouveaux moyens à l'appui de leurs prétentions.

' La présente instance a toujours porté sur la notion de contrôle au sens de L.233-3 du code de commerce, sans néanmoins se limiter à l'une de ses formes.

' Le moyen d'irrecevabilité tiré de l'absence d'exposé de ce moyen dans la déclaration de saisine et dans l'exposé initial des moyens est une critique voilée du calendrier de procédure fixé par le premier président dans son ordonnance du 26 janvier 2026, laquelle a été pleinement respectée par Ciam Fund, qui lui a imposé de déposer ses observations au plus tard le 23 février 2026.

' Sur le fond, le contrôle conjoint implique « deux ou plusieurs personnes agissant de concert », notion définie par l'article L. 233-10, I du code de commerce et présumée dans plusieurs situations visées au II du même article.

' Selon la jurisprudence, les présomptions de concert peuvent être combinées entre elles afin d'agréger au même concert l'ensemble des personnes visées par différentes présomptions.

' Vivendi SE et [W] SE elles-mêmes ont appliqué les présomptions de concert de l'article L. 233-10, II, 1° du code de commerce afin d'inclure MM. [L] et [T] [W] dans le groupe [W] pour l'appréciation du contrôle exercé sur Vivendi SE.

' En l'espèce, il existe un très grand nombre d'indices d'une action de concert entre le Groupe [W] et (i) MM. [L] et [T] [W], (ii) M. [P] [W] et (iii) les membres du directoire de Vivendi SE.

' Le Concert [W] a disposé en permanence, depuis le 1er septembre 2017, de membres au sein du directoire de Vivendi SE.

' L'appartenance de membres du directoire au Concert [W] étend ce dernier à l'ensemble des membres de l'organe de gouvernance, en application de la présomption de l'article L. 233-10, II, 1° du code de commerce qui établit un concert « entre une société, le président de son conseil d'administration et ses directeurs généraux ou les membres de son directoire ou ses gérants ».

' Les membres du Concert [W] exercent un contrôle conjoint sur Vivendi SE :

' Ils déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale.

' Ils exercent une influence dominante sur la gestion de Vivendi SE.

53. [W] SE considère que le Groupe [W] ne contrôle pas Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, pris dans son I, 3°, son I, 4° et son III.

54. Elle soutient sur le premier point que :

' Les arrêts du 28 novembre 2025 posent le principe que le contrôle de fait des décisions d'assemblées générales exige la majorité des droits de vote exercés ou exprimés.

' Il résulte de l'attendu du principe énoncé par la Cour de cassation que :

' L'interprétation de l'article L. 233-3, I, 3° ne justifie pas une analyse des travaux préparatoires, le seul libellé du texte permettant, selon la Cour, de lui donner un sens certain.

' Le critère des droits de vote dont dispose une personne dans les assemblées générales est le seul pertinent, comme le soulignent les termes « que » et « seuls ».

' La Cour de cassation juge que l'exercice des droits de vote doit impérativement permettre à l'actionnaire « d'imposer sa volonté lors des assemblées générales » pour faire de lui un actionnaire de contrôle.

' C'est donc bien une notion de contrôle majoritaire en assemblée générale que la Cour de cassation consacre dans ses arrêts du 28 novembre 2025.

' « Déterminer le sens du vote » implique de disposer d'une majorité des votes exprimés, puisque ceux qui sont exercés sans être exprimés (abstention ou vote blanc ou nul) ne peuvent concourir à la détermination du sens du vote.

' La Cour de cassation juge ainsi qu'un actionnaire contrôle en fait les décisions d'assemblées générales lorsque, pendant une durée significative, il détient la majorité des droits de vote exercés ou, à défaut, il dispose de la majorité des droits de vote exprimés.

' Cette nécessité de constater une majorité arithmétique est conforme à la logique des seuils qui prévaut en droit boursier.

' Le principe d'un contrôle de fait objectif posé par la Cour de cassation est la solution qui, sans être parfaite, puisque le taux de participation et le taux de droits de vote non-exprimés lors d'une assemblée générale ne sont par nature par prévisibles, satisfait néanmoins le mieux l'impératif de prévisibilité juridique.

' C'est en ce sens que la chambre commerciale de la Cour de cassation a commenté sa propre décision dans sa Lettre n° 18 de février 2026.

' La doctrine la plus autorisée confirme la consécration du contrôle de fait majoritaire.

' Les auteurs ayant proposé une lecture différente l'ont fait avant la publication de la Lettre de la chambre commerciale et partaient sur une fausse piste qui est désormais définitivement condamnée.

' Avant même la publication de la Lettre, leur analyse aboutissait à une impasse.

' Les arguments invoqués par Ciam Fund dans ses observations sont inopérants car contraires à la solution dégagée par la Cour de cassation dans ses arrêts du 28 novembre 2025.

' Ciam Fund feint d'ignorer le critère dégagé par la Cour de cassation tenant à la capacité « d'imposer sa volonté lors des assemblées générales » :

' Ciam Fund ne se risque jamais à affirmer que le Groupe [W] peut « imposer sa volonté lors des assemblées générales » de Vivendi SE mais utilise au contraire de nombreuses précautions de langage.

' Le fait que [W] SE dispose d'une minorité de blocage ne lui permet nullement d'« imposer sa volonté en assemblée générale » ni de déterminer les décisions.

' Ciam Fund se prévaut, de manière paradoxale, d'une réforme du droit du Delaware, qui vient précisément objectiver la notion de contrôle en la conditionnant à un seuil de détention en droits de vote et est inopérante pour la solution du présent litige.

' Ciam Fund méconnaît la portée de la Lettre n°18 de la Cour de cassation, en en dénaturant le sens pour accréditer fallacieusement sa thèse.

' Les critères utilisés par Ciam Fund dans son argumentation ont été censurés par la Cour de cassation, et l'ont même été chacun d'eux de manière expresse, étant cités les uns après les autres au paragraphe 34 des arrêts comme ayant participé d'une fausse interprétation de la loi au soutien de la caractérisation d'un contrôle au sens de l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce.

' Ciam Fund entremêle opportunément les définitions du contrôle en droit comptable et en droit des sociétés, en se prévalant d'une note comptable, dont Ciam Fund prétend à tort qu'elle aurait été dissimulée, transmise par [W] SE aux services de l'AMF le 9 août 2017, alors que :

' La définition comptable du contrôle est très différente de celle retenue par le législateur en droit des sociétés, à l'article L. 233-3 du code de commerce ;

' La note comptable se limitait à analyser les chiffres issus d'une unique assemblée générale et appliquait des critères distincts de la condition de pouvoir imposer sa volonté sur une durée significative posée par la Cour de cassation dans ses arrêts du 28 novembre 2025.

' Ciam Fund se livre à une analyse « mathématique » dénuée de toute pertinence et parsemée d'erreurs, de présentations caricaturales et d'approximations.

' Cette analyse ne reprend jamais le critère central dégagé par la Cour de cassation qui est celui d'être en mesure « d'imposer sa volonté en assemblée générale ».

' Ciam Fund retient une conception impraticable du contrôle alors que la Cour de cassation ne fait à aucun moment référence à une approche résolution par résolution des assemblées générales : au contraire, en précisant que ce qu'il faut entendre par « durée significative », la Lettre de la chambre commerciale exclut expressément de « prendre uniquement en compte quelques résolutions isolées ».

' Ciam Fund instrumentalise le tableau de participation aux assemblées générales transmis à l'AMF en juillet 2024.

' Elle passe sous silence la pièce n° 51 produite par [W] SE qui montre de manière surabondante que, quand bien même l'approche de Ciam Fund serait retenue, elle aboutirait au constat implacable que jamais le poids du groupe [W] n'a représenté plus de 50 % des voix exprimées aux assemblées générales de Vivendi SE.

' En application des arrêts de la Cour de cassation, le Groupe [W] ne contrôle pas Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, I, 3° du code commerce puisque le Groupe [W] :

' n'a pas « disposé » de voix d'actionnaires tiers lors des assemblées générales de Vivendi SE ;

' n'a pas, non plus, obtenu la « majorité des voix exprimées » en assemblée générale de Vivendi SE, dans la mesure où le scrutin dans cette société est déjà calculé sur la base des seules voix exprimées, qui font abstraction des abstentions, des votes blancs ou nuls depuis l'entrée en vigueur de la loi « Soilihi » le 21 juillet 2019.

55. Elle fait valoir sur le contrôle au sens de l'article L. 233-3, I, 4°, que :

' L'alinéa 4° de l'article L. 233-3, I du code de commerce institue un cas de contrôle autonome des autres alinéas du même article.

' Les travaux préparatoires de la loi « CME » et la doctrine établissent de la manière la plus nette que l'article L. 233-3, I, 4° institue un cas autonome de contrôle conçu, non pas pour offrir une seconde chance de caractériser un contrôle des assemblées générales après avoir échoué à le faire en application des alinéas 1°, 2° et 3° de l'article L. 233-3, I, mais pour appréhender des situations de contrôle exclusif organisées en dehors des mécanismes majoritaires classiques de désignation et de révocation en assemblée générale.

' Ce cas de contrôle autonome, qui exige un pouvoir juridique de nomination ou de révocation, distinct du contrôle de fait des décisions d'assemblée générale, ne saurait donc être invoqué par Ciam Fund pour s'affranchir du cadre tracé par les arrêts de la Cour de cassation.

' Ciam Fund invite la cour d'appel à braver la Cour de cassation en s'ancrant, plus profondément encore qu'avec son arrêt du 22 avril 2025, dans une insécurité juridique la plus grave, qui consisterait à caractériser le contrôle d'une société, à partir de commentaires journalistiques.

' L'article L. 233-3, I., 4° est sans application à Vivendi SE, puisque ni M. [N] [W] ni [W] SE ne disposent d'un pouvoir juridique leur permettant « de nommer ou de révoquer la majorité des membres des organes ['] de direction ou de surveillance » de Vivendi SE, au sens de ce texte.

56. Elle retient sur le contrôle au sens de l'article L. 233-3, III, que :

' Le moyen nouveau de Ciam Fund fondé sur l'allégation d'un contrôle conjoint est tardif et donc irrecevable :

' Il n'a pas été présenté dans le délai de 15 jours prévu à l'article R. 621-46, I du code monétaire et financier.

' Si l'article 632 du code de procédure civile ne figure pas au nombre des dispositions dont l'application est ainsi expressément exclue, il n'en reste pas moins qu'il s'agit d'un texte de portée générale qui ' specialia generalibus derogant ' doit être écarté par la disposition spéciale de l'article R. 621-46 du code monétaire et financier, lequel impose à l'auteur du recours de développer l'ensemble de ses moyens, sous peine d'irrecevabilité, dans sa déclaration de recours, ou à défaut dans l'exposé de ses moyens.

' En tout état de cause, les articles 632 et 563 du code de procédure civile et R. 621-46 du code monétaire et financier n'ont pas le même objet.

' Le délai qui a couru et expiré quinze jours après le recours initial de Ciam Fund du 22 novembre 2024 ne saurait revivre du seul effet d'une cassation.

' L'exigence de concentration des moyens prévue par l'article R. 621-46, I du code monétaire et financier résulte d'un impératif de célérité du droit boursier et a pour corollaire l'obligation pour la cour d'appel de Paris, saisie d'un recours en annulation contre une décision individuelle de l'AMF, de rendre son arrêt dans un délai maximal de cinq mois à compter de la déclaration de recours.

' L'application de l'article 632 du code de procédure civile devant la cour d'appel de renvoi après cassation saisie d'un recours contre une décision de l'AMF serait incompatible avec la nature particulière de cette procédure de recours, en particulier en matière d'offres publiques.

' La jurisprudence dont se prévaut Ciam Fund concerne des recours contre des décisions en matière de droit de la concurrence, qui ne répond pas à un impératif de célérité comparable à celui qui préside au droit boursier.

' Les sociétés du Groupe [W], leurs dirigeants et ceux de Vivendi SE n'ont conclu aucun accord concertant vis-à-vis de Vivendi SE.

' Or, la caractérisation du contrôle conjoint de l'article L. 233-3, III du code de commerce exige de prouver qu'un accord a effectivement été conclu entre les personnes à l'égard desquelles est recherchée une action de concert, les présomptions de concert de l'article L. 233-10, II, étant insuffisantes pour caractériser un tel contrôle.

' Cette approche est confirmée par la doctrine, Ciam Fund ne citant au soutien de son argumentation que des jurisprudences du Conseil d'État ne reposant pas sur l'existence d'une présomption de concert ou des jurisprudences judiciaires qui n'apparaissent pas pertinentes.

' Une interprétation contraire conduirait à une impasse, toute société contrôlant exclusivement sur le fondement de l'article L. 233-3, I, une autre société étant aussi, inévitablement, en situation de contrôle conjoint sur cette dernière, alors qu'une même personne ne pas se trouver en situation de contrôle à la fois exclusif et conjoint.

' Ciam Fund ne démontre pas l'existence d'une action de concert vis-à-vis de Vivendi SE, tant s'agissant de MM. [L] et [T] [W] que de M. [P] [W], des membres du directoire de Vivendi SE ou des salariés de Vivendi SE.

' Les décisions prises en assemblée générale de Vivendi SE ne sont pas déterminées de fait et de concert par le Groupe [W], ses dirigeants et ceux de Vivendi SE.

' Le contrôle conjoint porte nécessairement, et exclusivement, sur les décisions d'assemblée générale, Ciam Fund, qui fonde son argumentation sur des jurisprudences rendues par les juridictions administratives, invitant la cour à une réécriture d'un texte clair.

' Le contrôle conjoint s'exerce nécessairement, et exclusivement, par l'exercice des droits de vote en assemblée générale, cet exercice coordonné du vote, prédéterminé par l'accord de concert, constituant la condition sine qua non du contrôle conjoint, l'approche retenue par Ciam Fund offrant une voie au contournement du texte.

' En toute hypothèse, la computation par Ciam Fund du poids votal du concert allégué est entaché d'erreurs manifestes.

57. Vivendi SE soutient, de même, que le Groupe [W] ne la contrôle ni au sens de l'article L. 233-3, I, 3° ni au sens de l'article L. 233-3, 4°, du code de commerce, et conteste être contrôlée au sens de l'article L. 233-3, III, du même code, considérant en tout état de cause ce dernier moyen irrecevable comme tardif.

58. Elle expose, sur l'existence d'un contrôle au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, que :

' La position soutenue par Ciam Fund n'est pas conforme à l'interprétation stricte donnée par la Cour de cassation du contrôle de fait au sens de ce texte, dans ses arrêts du 28 novembre 2025, que confirme la Lettre de la chambre commerciale et qui retiennent que :

' seuls les droits de vote dont dispose l'actionnaire de contrôle doivent être pris en compte pour apprécier si ce dernier détermine en fait le sens des décisions prises lors des assemblées générales, à l'exclusion de tout autre critère ;

' pour caractériser un contrôle au sens de l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce, l'exercice des droits de vote doit nécessairement permettre à l'actionnaire de contrôle « d'imposer sa volonté lors des assemblées générales ».

' C'est donc à tort que Ciam Fund persiste à se prévaloir dans ses observations des travaux parlementaires de la loi n° 85-70 (sic) du 12 juillet 1985 et à appuyer sa démonstration sur des éléments allant au-delà des seuls droits de vote.

' Loin de consacrer la notion de « contrôle minoritaire de fait », la Cour de cassation confirme que l'actionnaire de contrôle doit détenir, directement ou indirectement, une majorité des droits de vote exprimés lors des assemblées générales, cette approche recouvrant deux hypothèses, la première visant le cas où l'actionnaire de contrôle détient la majorité absolue des voix exercées dans les assemblées générales, la deuxième le cas où l'actionnaire détient une majorité des voix exprimées par les actionnaires dans les assemblées générales grâce aux droits de vote dont il dispose (au moyen notamment de conventions de vote conclues avec d'autres actionnaires, de titres que la loi assimile à ceux détenus personnellement par l'actionnaire de contrôle, ou encore de pouvoirs qui seraient donnés à l'actionnaire de contrôle).

' Aucune consécration d'un principe de « contrôle minoritaire de fait » ne peut s'inférer des arrêts du 28 novembre 2025, la position de Ciam Fund reposant sur une interprétation erronée du paragraphe 33 de ces arrêts.

' Le Groupe [W] n'entre dans aucun des cas de figure de contrôle de fait au sens de l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce résultant des arrêts du 28 novembre 2025.

' Il ne détient pas la majorité des droits de vote exercés dans les assemblées générales de Vivendi.

' Il ne dispose pas de la majorité des droits de vote exprimés dans les assemblées générales de Vivendi :

' Il ne dispose pas de droits de vote en plus de ceux qu'il détient ;

' Il n'a jamais disposé de la majorité des droits de vote exprimés aux assemblées générales de Vivendi.

' Les autres éléments avancés par Ciam Fund pour caractériser un contrôle de fait du Groupe [W] sur Vivendi sont inopérants au regard des arrêts rendus par la Cour de cassation le 28 novembre 2025.

' Ciam Fund fait abstraction du critère énoncé par la Cour de cassation, tenant au fait que l'actionnaire de contrôle doit être en mesure d'imposer sa volonté lors des assemblées générales :

' Les critiques qu'elle énonce contre la Lettre de la chambre commerciale n° 18 pour le mois de février 2026 sont infondées.

' Ciam Fund s'évertue à se prévaloir de critères censurés par les arrêts du 28 novembre 2025.

' Ciam Fund se prévaut à tort de la définition du contrôle en droit comptable qui n'est d'aucune pertinence au titre de l'analyse de la notion de contrôle prévue par l'article L. 233-3 du code de commerce, la notion de contrôle définie par la norme IFRS 10 étant plus large et davantage subjective que celle prévue par ce texte, l'argumentaire tiré de la note comptable transmise par [W] à l'AMF ne résistant pas à l'analyse.

59. Elle soutient, sur l'existence d'un contrôle au sens de l'article L. 233-3, I, 4°, que :

' Ce texte pose des critères strictement objectifs pour caractériser un contrôle de fait excluant toute interprétation fondée sur des réseaux d'influence.

' Il constitue un cas de contrôle autonome fondé exclusivement sur la détention d'un pouvoir juridique de nomination ou de révocation de la majorité des membres des organes d'administration, de direction ou de surveillance d'une société, qui vise à appréhender les cas dans lesquels ces pouvoirs ne relèvent pas de l'assemblée générale et à prendre en compte les dispositifs du droit des sociétés aménageant la désignation des membres des organes de direction, en particulier les actions de préférence, les clauses statutaires et les conventions extrastatutaires.

' Il n'est en revanche pas question de faire la démonstration d'un contrôle de fait de Vivendi SE par [W] SE par la description de liens personnels entre l'actionnaire et un ou plusieurs membres des organes sociaux de la société contrôlée.

' Au surplus, Ciam Fund ignore délibérément que la majorité des membres du conseil de surveillance nommés et pouvant être révoqués par l'assemblée générale des actionnaires de Vivendi SE sont des administrateurs indépendants.

' En l'espèce, Ciam Fund ne rapporte en aucun cas la preuve de ce que le Groupe [W] disposerait de pouvoirs particuliers de nomination ou de révocation des membres des organes sociaux de Vivendi SE, et encore moins tels qu'il lui permettrait de nommer ou de révoquer la majorité desdits membres, Vivendi SE n'ayant pas conféré au Groupe [W] un quelconque droit particulier à cet égard, ni émis à son bénéfice aucune action de préférence.

60. Elle fait enfin valoir, sur l'existence d'un contrôle au sens de l'article L. 233-3, III, que :

' À titre liminaire, le moyen pris d'un contrôle conjoint de Vivendi SE par un prétendu concert composé du Groupe [W], de MM. [P], [L] et [T] [W] ainsi que des membres du directoire de Vivendi SE est irrecevable comme tardif, aux motifs que :

' Les recours en annulation contre les décisions individuelles de l'AMF obéissent à un régime dérogatoire strict, le requérant disposant, aux termes de l'article R. 621-46, I du code monétaire et financier, d'un délai de 15 jours à compter de sa déclaration de recours pour déposer l'exposé de ses moyens, sous peine d'irrecevabilité prononcée d'office.

' La procédure de renvoi après cassation est soumise, en application de l'article 631 du code de procédure civile, aux mêmes règles procédurales que la procédure initiale devant la juridiction dont la décision a été cassée.

' En l'espèce, dans sa déclaration de saisine de la cour d'appel de Paris du 16 décembre 2025, Ciam Fund n'évoque aucunement un moyen d'annulation de la décision de l'AMF pris d'un quelconque contrôle conjoint de Vivendi au sens de l'article L. 233-3, III, du code de commerce, pas plus que dans l'exposé des moyens déposé dans les quinze jours suivants, le moyen ayant été invoqué par Ciam Fund pour la première fois dans ses observations du 23 février 2026.

' À supposer même que l'on admette, par une interprétation contestable du texte, que le principe de concentration des moyens devrait être satisfait, en cas de renvoi après cassation, dans la déclaration de saisine sur renvoi, ou à défaut dans les quinze jours qui l'ont suivie, tel n'a pas été le cas en l'espèce.

' Sur le fond, la preuve d'un accord effectivement conclu entre les concertistes doit être rapportée pour caractériser un contrôle conjoint au sens de l'article L. 233-3, III, du code de commerce.

' La jurisprudence et la doctrine s'accordent pour considérer que dans le contexte du contrôle conjoint, les présomptions simples de concert instituées par cet article sont insuffisantes, un véritable accord entre les concertistes aux fins d'élaborer une stratégie sociale commune sur un même pied d'égalité devant être établi.

' Si son existence peut être corroborée par un faisceau d'indices, le contrôle conjoint ne peut pas pour autant résulter d'un simple parallélisme des comportements lors d'une assemblée générale.

' Ciam Fund ne démontre pas l'existence d'un accord conclu entre le Groupe [W], ses dirigeants et ceux de Vivendi SE en vue de contrôler cette dernière, puisque :

' S'agissant de MM. [L] et [T] [W], Ciam Fund se contente de se fonder sur les présomptions de concert tenant à leurs qualités respectives de dirigeants au sein du groupe.

' S'agissant de M. [P] [W], outre qu'elle ne rapporte la preuve d'aucun accord avec le Groupe [W], Ciam Fund part du postulat selon lequel M. [P] [W] contrôlerait indirectement Vivendi SE, ce qui ne fait pas sens, une présomption ne pouvant servir de prémisse à sa propre démonstration.

' S'agissant des membres du directoire de Vivendi SE, Ciam Fund se fonde sur une présomption inapplicable, qui en tout état de cause ne concerne pas le concert entre une société et ses propres dirigeants et ne permet pas de l'étendre aux dirigeants de la société dont le contrôle est argué. Par ailleurs, CIAM inclut dans le prétendu concert tous les membres du directoire de Vivendi SE depuis 2017, sans caractériser le contrôle conjoint au moment de l'opération de scission. Le simple fait de voter en faveur des résolutions proposées par la directoire ne saurait caractériser une politique commune en vue d'un contrôle conjoint de Vivendi SE, de même que les pouvoirs donnés par [W] SE au président de l'assemblée générale des actionnaires ne peuvent davantage permettre de caractériser un contrôle conjoint.

' S'agissant des salariés de Vivendi SE, Ciam Fund agrège à tort les droits de vote des salariés de Vivendi SE au bloc du prétendu concert, en méconnaissance des règles de fonctionnement du FCPE et par un raisonnement conduisant à considérer que tous les actionnaires salariés agissent de concert avec leur direction.

' En tout état de cause, l'article L. 233-3, III, du code de commerce subordonne la caractérisation d'un contrôle conjoint à la preuve que les concertistes déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale.

' À cet égard, Ciam Fund tente de substituer à ce critère légal celui de l'« influence dominante ['] sur la gestion de Vivendi », contrairement à la lettre du texte et soutient par ailleurs à tort que le contrôle conjoint pourrait s'exercer indépendamment des droits de vote.

' Enfin et en tout état de cause, le calcul proposé par Ciam Fund des droits de vote dont le prétendu concert aurait disposé aux assemblées générales de Vivendi SE est entaché d'erreurs qui altèrent radicalement ses conclusions.

61. L'AMF communique les éléments d'appréciation suivants :

' En 2017, le Groupe [W] a transmis à l'AMF un certain nombre d'éléments aux fins de démontrer l'existence de sa situation de contrôle sur Vivendi SE, non pas au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce, mais au sens de la norme comptable IFRS 10 - états financiers consolidés, étant précisé que le groupe [W] a consolidé Vivendi dans ses comptes en intégration globale à partir de 2017 et ce, jusqu'à la scission de Vivendi en décembre 2024.

' Les pourcentages de droits de vote exprimés du Groupe [W] lors des assemblées générales tenues entre 2016 et 2024 (en ce compris l'assemblée générale mixte du 9 décembre 2024) ont varié entre 27,40 % au plus bas en 2016 et 45,38 % au plus élevé en 2020, étant précisé que les pourcentages communiqués excluent les abstentions et les votes blancs ou nuls à compter de l'année 2020, conformément à la loi du 19 juillet 2019.

' S'agissant des pouvoirs dont dispose le président de l'assemblée générale :

' Chez Vivendi SE, la présidence de l'assemblée générale est assurée par le président du conseil de surveillance, à savoir M. [N] [W] jusqu'en 2017 puis M. [P] [W] depuis 2018, qui est tenu, aux termes du dernier alinéa de l'article L. 225-106 du code de commerce, pour toute procuration sans indication de mandataire ou sans instruction de vote, d'émettre un vote favorable à l'adoption des projets de résolution présentés ou agréés par le directoire et un vote défavorable à l'ensemble des autres projets de résolutions.

' En 2017, dans le cadre de sa démonstration à l'AMF de l'existence d'un contrôle comptable sur Vivendi, le Groupe [W] présentait les pouvoirs donnés au président comme à sa disposition.

' Les données transmises par le conseil du Groupe [W] montrent que les pouvoirs au président ont représenté en moyenne 1,02 % des droits de vote exprimés pour les années 2018 à 2024.

' S'agissant de l'expression des votes lors des assemblées générales ordinaires tenues de 2022 à 2024 :

' En 2017, le Groupe [W] avait justifié auprès de l'AMF de son influence sur l'assemblée générale de Vivendi, notamment en mettant en avant qu'il était le plus important actionnaire de Vivendi et l'unique actionnaire industriel significatif du groupe, aucun autre actionnaire ne détenant individuellement plus de 5 % des droits de vote bruts.

' Il avait également souligné que l'actionnariat de Vivendi était très dispersé, constitué essentiellement d'investisseurs institutionnels classiques, ayant pour la plupart une stratégie de gestion indicielle, ainsi que de FCP, et que ces investisseurs à long terme suivaient traditionnellement la stratégie mise en 'uvre par la gouvernance du groupe. Le Groupe [W] précisait qu'il était ainsi en capacité de contrôler près de 50 % des voix exprimables en assemblée générale et par ailleurs de nommer chez Vivendi des hommes-clés aux postes stratégiques.

' S'agissant des éléments envisagés résolution par résolution, le pourcentage de voix « contre » est très variable :

' 11,07 % en 2024, avec un pic à 32,17 % ;

' 12,16 % en 2023, avec un pic à 35,22 % ;

' 12,23 % en 2022 avec un pic à 40,95 %.

' Compte tenu du niveau de participation, la moitié des résolutions n'auraient pu être adoptées si le Groupe [W] s'y était opposé, les plus contestées concernant le « Say on Pay » et les mandataires sociaux, les résolutions concernant les comptes sociaux, les conventions réglementées, les rapports des commissaires aux comptes ou encore l'affectation du résultat ayant en revanche toujours été largement adoptées.

' S'agissant des éléments relatifs au vote des fonds communs de placement d'entreprise (FCPE), en 2017, le Groupe [W], avait indiqué qu'ils suivaient traditionnellement la stratégie mise en 'uvre par le Groupe, l'AMF précisant que, sur la période comprise entre 2022 et 2024, les salariés détenaient entre 2,77 % et 2,32 % du capital, d'une part, et entre 3,67 % et 3,34 % des droits de vote, d'autre part, étant rappelé qu'en application de l'article L. 214-165 du code monétaire et financier, les votes ont lieu après discussion en présence des représentants de l'entreprise mais hors la présence de ces derniers.

62. Le ministère public est d'avis que :

' Pour établir la détermination par M. [W] des votes en assemblées générales, il est nécessaire de procéder à une analyse factuelle in concreto.

' [N] [W] a, par l'exercice de ses droits de vote, et en raison de la forte dispersion de l'actionnariat, pu imposer sa volonté et déterminer le sens des décisions adoptées par les assemblées générales de Vivendi, par sa détention d'une forte majorité relative dépassant les 40 % et ce depuis de nombreuses années consécutives, ce qui représente une durée devant être considérée comme significative.

' Cette situation de contrôle étant établie, il n'y aurait pas lieu, pour la cour, d'examiner les autres cas de contrôle.

' S'il devait néanmoins être examiné, le moyen de Ciam Fund fondé sur l'article L. 233-3, I, 4° est infondé et doit être rejeté.

' Le moyen tiré de l'existence d'un contrôle conjoint au sens de l'article L. 233-3, III, est recevable mais n'est pas fondé.

Réponse de la cour

(i) Sur l'existence d'un contrôle de fait au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce

63. Aux termes de l'article L. 233-3 du code de commerce :

« I.- Toute personne, physique ou morale, est considérée ['] comme en contrôlant une autre : [']

3° Lorsqu'elle détermine en fait, par les droits de vote dont elle dispose, les décisions dans les assemblées générales de cette société. ».

64. Il résulte de ces dispositions que le contrôle, au sens de ce texte, est exercé par une personne physique ou morale.

65. En l'espèce, la société Ciam Fund demande à la cour de juger, à titre principal, que « le Groupe [W] exerce un contrôle exclusif de fait sur Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce ».

66. Sans définir juridiquement la notion de « groupe » à laquelle elle se réfère, elle se borne à indiquer, dans son « rappel des faits », que « Monsieur [N] [W] a déclaré détenir, directement et 'indirectement par l'intermédiaire des sociétés [W] SE et Compagnie de l'[Localité 2] qu'il contrôle', 29,90 % du capital et 29,84 % des droits de vote de Vivendi (ensemble, le 'Groupe [W]') ». Elle inclut par ailleurs, pour les besoins de son argumentation, l'analyse des votes exercés par M. [N] [W], la Compagnie de l'Odet, la Compagnie de Cornouaille et la Financière de Larmor lors des assemblées générales de Vivendi SE (pièce Ciam Fund n° 43-2), sans qu'aucune de ces personnes et sociétés n'ait été mise en cause dans la présente procédure.

67. Au-delà de ces imprécisions, qui ne permettent pas de considérer que le « Groupe [W] » auquel Ciam Fund se réfère aurait une existence juridique démontrée, il résulte clairement de la formulation de ses prétentions et moyens que Ciam Fund entend attribuer l'exercice d'un contrôle exclusif de fait, non à une personne physique ou morale clairement identifiée, mais à plusieurs personnes dont l'identification varie au gré de son argumentation.

68. La notion de contrôle de fait au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce ne peut être exercée par un tel « groupe », s'agissant d'un cas de contrôle exclusif exercé par une seule personne physique ou morale. La demande principale de la Requérante ne saurait en conséquence prospérer.

69. La cour relève au surplus, dans l'hypothèse où le contrôle de fait allégué devrait être apprécié par référence à M. [W] ou à la société [W] SE, comme l'a fait l'AMF dans sa décision du 13 novembre 2024, que l'existence d'un tel contrôle n'est nullement démontrée.

70. En droit, il résulte des dispositions de l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce précitées, interprétées à la lumière des débats parlementaires ayant précédé l'adoption de la loi n° 85-705 du 12 juillet 1985 dont elles sont issues, qu'une personne physique ou morale dispose des droits de vote au sens et pour l'application de ce texte dès lors qu'elle les détient directement ou indirectement.

71. Il résulte de ces mêmes dispositions, dont le seul libellé permet sur ce point de leur donner un sens certain, qu'une personne physique ou morale ne détermine en fait les décisions dans les assemblées générales d'une société que par les seuls droits de vote dont elle dispose, lorsque leur nombre lui permet d'imposer sa volonté lors des assemblées générales.

72. Il en est ainsi lorsque, pendant une durée significative, cette personne physique ou morale,

' soit détient, directement ou indirectement, plus de la moitié des droits de vote exercés par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales, ce qui ce qui inclut dans le décompte les abstentions et les votes blancs ou nuls ;

' soit, bien que ne détenant pas directement ou indirectement plus de la moitié des droits de vote exercés dans les assemblées générales par les actionnaires présents ou représentés ou votant à distance, elle détermine, par le seul exercice des droits de vote dont elle dispose directement ou indirectement, le sens du vote dans les assemblées générales, ce qui permet de retenir l'existence d'un contrôle de fait lorsque la majorité n'est atteinte que par rapport aux votes exprimés, lesquels excluent les abstentions et les votes blancs ou nuls.

73. Il s'ensuit que l'article L. 233-3, I, 3°, impose une approche du contrôle de fait incompatible avec le recours à d'autres critères que l'existence d'une majorité des droits de vote exprimés ou exercés dont dispose l'actionnaire considéré.

74. La cour relève à cet égard qu'il ne ressort d'aucune des pièces versées aux débats que M. [N] [W] ou la société [W] SE aurait détenu, à un quelconque moment, directement ou indirectement, la majorité absolue des droits de vote exercés dans les assemblées générales de Vivendi SE, cette observation valant également pour le « Groupe [W] », la détention la plus haute enregistrée par ce dernier correspond à 45,38 % des voix des actionnaires présents ou représentés ou votant à distance dans les assemblées générales. Si Ciam Fund conteste ces données, pourtant reprises par l'AMF dans ces observations, elle ne démontre pas pour autant la détention d'une majorité absolue par M. [N] [W] ou le « Groupe [W] ».

75. Le même constat s'impose s'agissant des voix dont les intéressés disposent au regard des votes qui se sont exprimés lors des assemblées générales entre 2016 et 2024, la proportion la plus élevée s'établissant à 46,08 %.

76. Ciam Fund entend néanmoins démontrer l'existence d'un contrôle de fait minoritaire par un analyse théorique fondée sur la dispersion du capital de Vivendi SE, en affirmant qu'il était « très difficile » pour le reste de l'actionnariat d'imposer une résolution à l'actionnaire principal, le soutien de 11,32 % des autres actionnaires en moyenne suffisant à faire basculer un vote dans le sens choisi par le « Groupe [W] ».

77. Une telle approche méconnaît les exigences du contrôle de fait, faute de caractériser le fait pour l'actionnaire majoritaire d'imposer sa volonté. Elle ne saurait donc être considérée comme opérante.

78. L'analyse pratique qui la complète n'établit pas davantage le contrôle de fait allégué.

79. La Requérante affirme à ce titre que le « Groupe [W] » aurait déterminé le sens de 148 résolutions sur un total de 259, soit plus de 57 % d'entre elles, en affirmant que, par l'exercice d'un vote favorable le Groupe [W] a permis leur approbation alors que s'il avait exercé un vote défavorable ces résolutions auraient été désapprouvées.

80. Au soutien de cette analyse, elle produit des tableaux présentant les résultats des votes de toutes les résolutions adoptées depuis 2016, ainsi qu'une simulation des résultats du vote si le « Groupe [W] » (entendu, aux termes desdits tableaux, comme [N] [W], Compagnie de Cornouaille, Financière de Larmor et Compagnie de l'[Localité 2]) avait voté contre ces résolutions. Ces projections consistent simplement à soustraire les voix du « Groupe [W] » des votes « pour », et à les ajouter aux votes « contre », afin d'en déduire que plus de 57 % d'entre elles auraient basculé grâce ou à cause de ce vote, ce dont il résulterait que le « Groupe [W] » détermine en fait le sens des votes en assemblées générales.

81. Une telle approche, consistant à caractériser un contrôle de fait « à rebours », non par l'analyse de l'exercice effectif des droits de vote dont dispose la personne visée mais par des projections portant sur des scénarios hypothétiques, est incompatible avec la définition légale de ce contrôle.

82. Les projections fournies par Ciam Fund ne constituent en effet que des conjectures. Reposant sur le postulat selon lequel seul le vote du « Groupe [W] » changerait, tandis que les votes de l'ensemble des autres actionnaires demeureraient constants, elles impliquent une négation du libre exercice des droits de vote des autres actionnaires et ne sont étayées par aucune analyse factuelle de droits de vote effectivement exercés dans les assemblées, étant relevé que l'adhésion d'une majorité de votants à une résolution n'implique pas, en elle-même, que leurs votes auraient été déterminés par l'actionnaire considéré, au sens du texte précité.

83. Ciam Fund soutient par ailleurs que le « Groupe [W] » était en situation de contrôle de fait minoritaire « de façon quasi-certaine », ce qui méconnaît la lettre du texte, qui implique la caractérisation positive d'un contrôle de fait.

84. Enfin, sous prétexte d'une « analyse qualitative » des résolutions, elle mobilise des critères étrangers aux droits de vote dont dispose l'actionnaire, en faisant valoir que le « Groupe [W] » aurait déterminé en fait le sens des résolutions d'une importance majeure pour la société, telles que la nomination des membres du conseil de surveillance de Vivendi, dont celle des fils de M. [W], ou les rémunérations des membres des organes de gouvernance de Vivendi, sans s'appuyer sur l'exercice effectif de droits de vote dont disposait M. [N] [W] ou la société [W] SE. Elle entretient ce faisant une confusion entre l'influence d'un actionnaire et le contrôle de fait défini à l'article L. 233-3, I, 3° du code de commerce.

85. Dans ces conditions, la Requérante échoue à démontrer l'existence d'un tel contrôle.

86. Sa demande principale visant à voir juger que le « Groupe [W] » exerce un contrôle exclusif de fait sur Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, I, 3°, du code de commerce doit en conséquence être rejetée.

(ii) Sur l'existence d'un contrôle au sens de l'article L. 233-3, I, 4°, du code de commerce

87. Selon l'article L. 233-3, I, 4° du code de commerce, une personne physique ou morale est considérée comme en contrôlant une autre lorsqu'elle est associée ou actionnaire de cette société et dispose du pouvoir de nommer ou de révoquer la majorité des membres des organes d'administration, de direction ou de surveillance de cette société.

88. Ce texte institue un cas de contrôle autonome caractérisé par des critères objectifs, tenant à la qualité d'actionnaire ou d'associé de la société, d'une part, et au pouvoir juridique de nomination ou de révocation des dirigeants de ladite société dont dispose la personne considérée, d'autre part.

89. Pour conclure à l'existence d'un tel contrôle, Ciam Fund se prévaut de « l'influence » du « Groupe [W] » sur les organes de gouvernance de la société Vivendi SE et de son « poids » dans les assemblées générales de celle-ci.

90. Elle méconnaît en cela les exigences de l'article L. 233-3, qui requiert la démonstration de l'exercice par un actionnaire déterminé d'un pouvoir juridique de nomination ou de révocation.

91. D'une part, pour les mêmes motifs que ceux énoncés aux paragraphes 66 à 68 de la présente décision, le contrôle revendiqué ne saurait être attribué à un groupe juridiquement indéterminé.

92. D'autre part, Ciam Fund, qui se contente d'affirmer que les membres des organes de gouvernance de Vivendi SE sont « inféodés » au « Groupe [W] », ne démontre pas que M. [N] [W] ou la société [W] SE, pas plus que les membres de ce groupe, disposerait du pouvoir juridique de nommer ou de révoquer la majorité de ceux-ci, l'influence ne pouvant, là encore, être assimilée à la notion de contrôle.

93. L'existence d'un contrôle de Vivendi SE au sens de l'article L. 233-3, I, 4°, du code de commerce n'est dès lors pas établie.

94. En quoi, la demande subsidiaire formée par la Requérante de ce chef doit être rejetée.

(iii) Sur l'existence d'un contrôle conjoint au sens du III de l'article L. 233-3 du code de commerce

Sur la recevabilité du moyen

95. La cour relève, à titre liminaire, que si les défenderesses consacrent dans leurs observations des développements visant à voir déclarer irrecevable le moyen tiré de l'existence d'un contrôle conjoint, elles ne formulent dans le dispositif de leurs écritures aucune demande d'irrecevabilité, de sorte que la cour n'est formellement pas saisie de cette fin de non-recevoir.

96. Celle-ci ne peut au demeurant être considérée comme fondée.

97. En droit, il résulte de l'article 631 du code de procédure civile qu'en cas de renvoi après cassation, l'instruction est reprise devant la juridiction de renvoi en l'état de la procédure non atteinte par la cassation.

98. Selon l'article 632 du même code, les parties peuvent invoquer de nouveaux moyens à l'appui de leurs prétentions.

99. En vertu de l'article R. 621-46 du code monétaire et financier, lorsque la déclaration écrite par laquelle le recours en annulation contre une décision de l'Autorité des marchés financiers est formé ne contient pas l'exposé des moyens invoqués, le demandeur doit, à peine d'irrecevabilité pronnoncée d'office, déposer cet exposé au greffe dans les quinze jours qui suivent le dépôt de la déclaration.

100. Contrairement à ce que soutient Ciam Fund, la règle de concentration des moyens postulée par ce dernier texte s'impose même en cas de renvoi après cassation, ce régime spécial tirant sa justification de l'urgence attachée à la procédure d'offre publique. Les lois spéciales dérogeant aux lois générales, cette règle, qui a la même valeur normative que les dispositions précitées du code de procédure civile, ne saurait donc être écartée au seul motif du renvoi après cassation.

101. Pour autant, en application de l'article 631 du code de procédure civile, l'instance d'origine est continuée, de sorte que les actes de la procédure antérieure non anéantis par la cassation survivent.

102. Tel est notamment le cas de l'exposé des moyens déposé le 5 décembre 2024 par la requérante en application de l'article R. 621-46, I, précité.

103. C'est donc à l'aune de cet acte qu'il convient d'apprécier la recevabilité du moyen tiré de l'existence d'un contrôle conjoint.

104. Or, l'examen de l'exposé des moyens déposé par Ciam Fund le 5 décembre 2024 (pièce Ciam n° 70) fait apparaître que la Requérante invoquait l'existence d'un contrôle au sens de l'article L. 233-3 du code de commerce, sans distinction, et qu'elle citait spécifiquement (en page 19) l'article L. 233-3, III, quand bien même les arguments développés n'étaient pas les mêmes que ceux invoqués devant la cour de céans.

105. Dans ces conditions, le moyen soulevé par Ciam Fund tiré de l'existence d'un contrôle conjoint au sens de l'article L. 233-3, III, du code de commerce doit être déclaré recevable.

Sur le bienfondé du moyen

106. Selon l'article L. 233-3, III, du code de commerce, deux ou plusieurs personnes agissant de concert sont considérées comme en contrôlant conjointement une autre lorsqu'elles déterminent en fait les décisions prises en assemblée générale.

107. Aux termes de l'article L. 233-10, I, du même code, sont considérées comme agissant de concert les personnes qui ont conclu un accord en vue d'acquérir, de céder ou d'exercer des droits de vote, pour mettre en 'uvre une politique commune vis-à-vis de la société ou pour obtenir le contrôle de cette société.

108. Il résulte de la combinaison de ces textes que le contrôle conjoint par concert nécessite que soit établie l'existence d'un accord conclu entre les personnes concernées pour déterminer, ensemble, par l'exercice de leurs droits de vote, les décisions collectives de la société.

109. En l'espèce, Ciam Fund entend démontrer une situation de contrôle conjoint de Vivendi SE par l'existence d'un concert entre le « Groupe [W] », MM. [P], [L] et [T] [W], et des membres du directoire de Vivendi SE, en se fondant principalement sur les présomptions d'action de concert énoncées à l'article L. 233-10, II, du code de commerce.

110. Ces présomptions ne permettent toutefois pas, à elles seules, d'établir le contrôle conjoint par concert, lequel requiert la démonstration, y compris par faisceau d'indices, d'un accord entre les personnes concernées afin de contrôler la société par la détermination d'une stratégie ou d'une politique commune.

111. Or, la preuve de l'existence d'un tel accord n'est nullement rapportée par la Requérante, qui ne s'emploie pas même à le caractériser.

112. Ainsi, l'exercice des fonctions de président directeur général de [W] SE par M. [L] [W] et de directeur général délégué de la Compagnie de l'Odet par M. [T] [W] est, à lui seul, insuffisant à établir le contrôle par concert ' à supposer que la Compagnie de l'Odet puisse être identifiée comme une entité du « Groupe [W] », dont la détermination juridique n'est, pour les raisons précitées, pas établie.

113. Les autres présomptions invoquées ne réalisent pas, quant à elles, les exigences du II de l'article L. 233-10, de sorte qu'elles ne peuvent être valablement invoquées à ce titre.

114. Il en va ainsi concernant M. [P] [W] dont la Requérante met en avant la qualité d'actionnaire de la société Somabol SAS, en précisant que le contrôle exercé par cette société sur la société Sofibol SCA implique une présomption de concert entre ces sociétés et les actionnaires de Somabol SAS, pour le contrôle de Vivendi SE, via Sofibol SCA, en tant que cette dernière est actionnaire majoritaire de la société Compagnie de Lodet. La cour relève à cet égard que, si le 4° du II de l'article L. 233-10 crée une présomption de concert entre les actionnaires d'une société par actions simplifiée à l'égard des sociétés qu'elle contrôle, elle ne crée pas de présomption entre la société par actions simplifiée elle-même et ces dernières. La présomption invoquée ne permet donc pas de réunir, dans un même concert, M. [P] [W] et Somabol SAS, ni a fortiori [W] SE. Il ne peut au surplus être considéré comme acquis que Sofibol SCA, à supposer qu'elle soit contrôlée par Somabol SAS, contrôlerait elle-même Vivendi SE par le biais du « Groupe [W] », ce point n'étant pas établi.

115. De même, contrairement à ce que soutient Ciam Fund, la présomption de l'article L. 233-10, II, 1°, est inapplicable aux membres du directoire de Vivendi SE. En effet, si le texte présume un concert entre une société et ses propres dirigeants, il n'autorise pas d'étendre cette présomption aux dirigeants de la société dont le contrôle est argué. Le concert ainsi allégué inclut, non pas Vivendi SE, mais [W] SE, au sein de laquelle ils n'exercent pas de fonction de direction.

116. Enfin, ni les votes des salariés actionnaires de Vivendi, ni ceux des actionnaires ayant donné leurs pouvoirs en blanc au président de l'assemblée générale ne peuvent, comme le suggère Ciam Fund, être agrégés à ceux des prétendus concertistes pour déterminer l'existence d'un contrôle conjoint, une telle approche niant la réalité des modalités d'exercice desdits votes, qui ne procèdent pas d'un accord préalable mais suivent des règles propres, étrangères à la notion de concert.

117. Ces assertions ne sont, en toute hypothèse, complétées par aucun indice ou élément de preuve permettant d'établir l'existence d'un accord entre les prétendus concertistes pour l'exercice d'un contrôle conjoint de Vivendi SE.

118. La simple « influence » des membres de la famille [W] est à cet égard insuffisante.

119. La mention, dans le prospectus d'introduction en bourse de Havas NV du 30 octobre 2024, d'un « accord de relations » ('relationship agreement') est quant à elle inopérante : portant sur l'actionnariat d'Havas, elle ne dit rien de l'existence d'un contrôle de Vivendi SE.

120. Au surplus, Ciam Fund ne démontre pas que les prétendus concertistes détermineraient en fait les décisions prises en assemblée générale, ses observations se bornant à faire état d'une « influence dominante », d'une « influence évidente » ou d'une « influence notable » sur les organes de direction et la gestion de Vivendi SE, sans établir la détermination par l'exercice de droits de vote de décisions arrêtées en assemblées générales.

121. Enfin, la référence faite par Ciam Fund à la consolidation comptable est inopérante, le contrôle au sens de l'article L. 233-16 du code de commerce, qui sert de base à cette consolidation, étant différent de la notion de concert, comme des cas de contrôle énoncés à l'article L. 233-3. Il en va de même de la référence faite aux normes IFRS, qui constituent un référentiel de comptabilité, sans interférence avec ces cas de contrôle.

122. Il résulte de l'ensemble de ces considérations que la Requérante échoue à démontrer l'existence d'un contrôle conjoint de la société Vivendi SE par le « Groupe [W] », MM. [P], [L] et [T] [W] et des membres du directoire de Vivendi, au sens de l'article L. 233-3, III, du code de commerce.

123. La demande subsidiaire qu'elle forme afin de voir la cour juger que le « Concert [W] » exerce un contrôle conjoint sur Vivendi SE au sens de l'article L.233-3, III du Code de commerce sera donc rejetée.

124. Au total, il ne peut être considéré, au vu des éléments soumis au débat judiciaire, que M. [N] [W] ou la société [W] SE, pas plus que le « Groupe [W] », contrôlerait la société Vivendi SE au sens des 3° et 4° du I de l'article L. 233-3, l'existence d'un contrôle par concert, au sens du III, du même article, n'étant pas davantage caractérisée.

D. Sur les frais du procés

125. Ciam Fund, qui succombe, sera condamnée aux dépens, la demande qu'elle forme sur le fondement de l'article 700 du code de procédure civile étant rejetée.

126. Elle sera condamnée à payer à [W] SE la somme de 200 000 euros et à Vivendi SE la somme de 150 000 euros, sur le fondement du même article, ces montants tenant compte de la complexité et de la durée de la procédure.

IV. DISPOSITIF

Par ces motifs, la cour :

1) Dit n'y avoir lieu à statuer sur la recevabilité du recours formé par la société Ciam Fund ;

2) Dit n'y avoir lieu à statuer sur l'annulation de la décision n° 224C2288 du 13 novembre 2024 de l'Autorité des marchés financiers ;

3) Rejette les fins de non-recevoir formées par les sociétés [W] SE et Vivendi SE ;

4) Rejette l'intégralité des demandes formées par la société Ciam Fund ;

5) La condamne aux dépens ;

6) En application de l'article 700 du code de procédure civile, la condamne à payer à la société [W] SE la somme de deux cents mille euros (200 000 €) et à la société Vivendi SE la somme de cent cinquante mille euros (150 000 €).