Commission, 1 février 2012, n° M.6166

I. INTRODUCTION

1. Le 29 juin 2011, la Commission européenne a reçu notification, conformément à l'article 4 du règlement sur les concentrations, d'un projet de concentration par lequel les entreprises NYSE Euronext ("NYX") et Deutche Börse ("DB") (ci-après dénommées conjointement les "parties notifiantes") fusionnent au sens de l'article 3, paragraphe 1, point a), dudit règlement (2) (ci-après l'"opération").

2. Après examen préliminaire de la notification, la Commission a conclu que la concentration soulevait de sérieux doutes quant à sa compatibilité avec le marché intérieur, en particulier en ce qui concerne le marché des services de négociation et de compensation des produits dérivés et le marché des services de négociation et de post-négociation d'actions au comptant. Elle a donc adopté, le 4 août 2011, une décision d'ouverture de la procédure prévue à l'article 6, paragraphe 1, point c), du règlement sur les concentrations (3).

3. Le 5 octobre 2011, la Commission a adressé à la partie notifiante une communication des griefs conformément à l'article 18 du règlement sur les concentrations. Les parties notifiantes ont répondu à la communication des griefs le 24 octobre 2011. À la demande des parties notifiantes, une audition a eu lieu les 27 et 28 octobre 2011 (4). Vingt-trois parties intéressées ont été admises à la procédure, dont dix ont pris part à l'audition.

4. Afin de résoudre les problèmes de concurrence recensés dans la communication des griefs, les parties notifiantes ont présenté des engagements initiaux le 17 novembre 2011, qui ont été révisés le 21 novembre 2011 (5). La Commission a mené une enquête auprès des acteurs du marché concernant ces engagements les 21 et 22 novembre 2011. Le 12 décembre 2011, une nouvelle série d'engagements a été présentée, dont une version révisée a été envoyée le 13 décembre 2011 (6). Le 14 décembre 2011, la Commission a lancé une enquête de marché concernant les engagements du 13 décembre 2011.

5. La Commission a conclu que l'opération aurait donné lieu à la création de la plus grande bourse au monde en termes de chiffres d'affaires du fait de la combinaison des deuxième et troisième opérateurs et qu'elle impliquait un monopole sur plusieurs marchés. NYX est une société holding américaine qui a été constituée en 2007 à la suite de la fusion de NYSE Group, Inc. et d'Euronext N.V.. Elle exploite plusieurs bourses aux États-Unis et en Europe (Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne). Elle est active dans quatre grands secteurs d'activité, à savoir: i) les services de cotation d'actions au comptant; ii) les services de négociation d'actions au comptant; iii) les services de négociation et de compensation de produits dérivés, par l'intermédiaire de NYSE Liffe ("Liffe"); et iv) les services d'information et les solutions technologiques. DB est une société allemande cotée en bourse, verticalement intégrée, qui est présente à tous les niveaux des marchés des actions au comptant et des produits dérivés. Ses activités comprennent notamment la cotation, la négociation et la compensation d'actions au comptant, la négociation et la compensation de produits dérivés (par l'intermédiaire de sa filiale "Eurex"), les services de post-négociation d'actions au comptant, à savoir le règlement et la garde, la gestion de garanties, ainsi que la fourniture de données de marché et de services d'information. À l'issue d'une étude de marché approfondie et sur la base d'une appréciation soigneuse et impartiale de l'ensemble des éléments de preuve disponibles, la Commission a constaté que:

- l'opération n'entraverait pas de manière significative le jeu d'une concurrence effective sur plusieurs marchés, qui ne seront pas examinés de façon plus approfondie: i) les services de cotation, de négociation et de post-négociation d'actions au comptant (7); ii) les données de marché (8); iii) les services d'information et les solutions technologiques (9); et iv) la gestion des garanties (10),

- l'opération pourrait entraver de manière significative le jeu d'une concurrence effective sur un certain nombre de marchés de négociation et de compensation des produits dérivés.

6. Ce qui suit est un résumé de la décision sur les points suivants: définition du marché des produits dérivés, appréciation sous l'angle de la concurrence, gains d'efficacité et mesures correctives.

II. DÉFINITION DU MARCHÉ

7. Eurex et Liffe exploitent des bourses qui permettent aux utilisateurs de produits dérivés de négocier certains contrats de produits dérivés et de compenser leurs positions. Les produits dérivés sont des contrats financiers dont la valeur découle d'un (actif) sous-jacent. Les produits dérivés permettent le transfert du risque d'un opérateur économique à un autre (11). En fonction des rapports entre le sous-jacent et le contrat dérivé, les produits dérivés peuvent être classés en plusieurs sous-catégories, à savoir les contrats à terme ("futures"), les options et les swaps (12).

8. Les produits dérivés négociés en bourse sont conçus, admis à la négociation et réglementés par les bourses de produits dérivés qui les ont créés. Ils sont généralement désignés par les termes anglais "exchange-traded derivatives (ETD)". Chaque catégorie de contrats a ses propres caractéristiques et processus de livraison, que la bourse détermine et contrôle afin de mieux répondre aux préférences de ses clients (13). Les produits dérivés réussis deviennent très liquides, atteignant plusieurs millions de contrats négociés par jour (14).

9. La négociation des produits dérivés consiste dans l'appariement des acheteurs et des vendeurs, c'est-à-dire des deux parties disposées à prendre des positions opposées dans le même contrat. L'appariement entre acheteurs et vendeurs peut être bilatéral ou multilatéral. L'appariement bilatéral correspond à une négociation dans laquelle la cotation des prix et l'exécution sont menées entre deux parties de telle manière que les autres opérateurs du marché n'observent pas la négociation. L'appariement bilatéral est uniquement réalisé de gré à gré (ou "OTC", de l'anglais "over-the-counter") par courtage vocal et négociation par téléphone (15). Dans l'appariement multilatéral, les opérateurs du marché peuvent observer les cotations des prix et l'exécution des transactions effectuées sur le marché. L'appariement multilatéral d'acheteurs et de vendeurs de produits dérivés est réalisé en bourse ou, pour les produits dérivés négociés de gré à gré, sur certaines plateformes de négociation OTC exploitées par des courtiers-négociants (16).

10. S'agissant de la définition du marché des produits dérivés, les parties notifiantes ont affirmé que le marché en cause est le marché du transfert de risques, marché unique et de dimension mondiale comprenant la négociation, à la fois en bourse et de gré à gré, d'un large éventail de produits dérivés, indépendamment de l'actif sous-jacent. Selon elles, tous les produits dérivés remplissent les mêmes fonctions, et la demande est représentée par une communauté internationale d'institutions financières extrêmement complexes. Du côté de l'offre, il y aurait une convergence accrue de la fonctionnalité des produits dérivés disponibles en bourse et de gré à gré et de leurs mécanismes de négociation respectifs. Les parties notifiantes ont également affirmé que la convergence réglementaire actuelle de la négociation en bourse et de gré à gré était susceptible de rendre ces deux espaces de négociation encore plus homogènes (17).

11. La décision conclut que le marché des produits dérivés pour les catégories d'actifs dans lesquelles les activités des parties notifiantes se chevauchent devrait d'abord être segmenté en fonction de l'environnement d'exécution, c'est-à-dire entre ETD et produits dérivés négociés de gré à gré (18). Les ETD sont complémentaires plutôt que substituables aux produits dérivés OTC. Alors que les produits dérivés OTC sont utilisés pour fournir une couverture parfaite par rapport à n'importe quel risque, les ETD sont utilisés à la fois pour prendre des positions et, à court terme, pour la couverture imparfaite d'un risque jusqu'à ce qu'une couverture parfaite soit trouvée (19).

12. Contrairement aux allégations des parties notifiantes, qui affirment que 90 % des produits dérivés OTC sont normalisés et que cette normalisation, combinée à l'évolution de la réglementation du marché, va considérablement accroître la pression concurrentielle exercée par les produits dérivés OTC sur la négociation des ETD, la décision conclut que les produits dérivés OTC ne sont normalisés que sur le plan juridique (par opposition à leurs paramètres économiques essentiels) et qu'ils sont utilisés dans des circonstances différentes des ETD, ce qui limite la pression concurrentielle que les produits dérivés négociés de gré à gré pourraient exercer sur les ETD (20).

13. Alors que les bourses se font également concurrence en vue de remporter de nouvelles affaires en accaparant des contrats qui se trouvent actuellement dans l'espace OTC, la Commission a considéré dans la décision que, plutôt que de prouver la substitution entre les ETD et les produits dérivés OTC, cet élément démontre plutôt un développement unidirectionnel naturel, par lequel les produits dérivés OTC, dans la mesure où ils sont suffisamment normalisés, ont tendance à se déplacer vers des bourses réglementées où la liquidité de ces contrats peut, en fin de compte, se développer. La Commission a dès lors conclu que, pour les catégories d'actifs visées par la décision, la négociation de produits dérivés OTC n'exerce par une pression concurrentielle sur les ETD et ne peut être substituée à ces derniers (21).

14. Par ailleurs, le fait que l'abandon des ETD au profit des produits dérivés OTC ne soit pas un phénomène observable (à l'exception de transferts marginaux pour des produits similaires aux ETD pour certains clients) est également cohérent avec le fait que les produits dérivés cotés, en particulier ceux négociés dans les carnets d'ordres des bourses, ne sont généralement pas aptes à être négociés en dehors de l'espace boursier (22).

15. Dans ce contexte, la Commission conclut dans la décision qu'il existe une catégorie d'utilisateurs de produits dérivés qui, du fait de leur structure opérationnelle, de leur préférence en matière de gestion des risques, de raisons comptables ou de réglementations diverses, ne peuvent détenir que des ETD dans leurs portefeuilles ou ne peuvent couvrir leurs portefeuilles qu'avec des ETD. Cette catégorie de clients comprend des investisseurs de détail ainsi que certains opérateurs institutionnels du marché qui ne négocient pas les produits dérivés OTC en passant par un courtier.

16. En outre, la décision conclut que, même pour les clients qui négocient à la fois des ETD et des produits dérivés OTC, la capacité de substituer directement les ETD et les produits dérivés OTC serait, au mieux, limitée aux produits dérivés similaires aux ETD (23) (contrats offrant la même exposition économique que les ETD, mais négociés bilatéralement hors bourse et non compensés par une contrepartie centrale (24). Ces contrats représentent une petite partie de l'ensemble des contrats disponibles dans l'environnement OTC et sont essentiellement conçus pour et par les grandes banques sur le marché inter-courtiers). L'essentiel des produits OTC répond aux besoins de clients différents de ceux des ETD, en particulier le besoin d'une couverture parfaite personnalisée, qui n'est pas possible avec un contrat ETD (25). La décision conclut que la question de savoir si les produits dérivés similaires aux ETD font partie du même marché que les ETD négociés sur le carnet d'ordres central peut être laissée ouverte, étant donné que l'appréciation concurrentielle demeure inchangée, que les produits dérivés similaires aux ETD soient inclus ou non (26).

17. La décision conclut que, pour la plupart des utilisateurs de produits dérivés, la demande portant sur la négociation des produits dérivés est spécifique à une certaine classe d'actifs et ne peut pas être substituée à la négociation dans une classe d'actifs différente. Aux fins de la couverture, les utilisateurs de produits dérivés cherchent à couvrir un risque spécifique associé à leurs positions dans un certain actif et, lorsqu'ils utilisent des produits dérivés aux fins d'un placement avec effet de levier, ils sont également sensibles au type d'actifs (27).

18. Les parties notifiantes proposent principalement des produits dérivés sur les sous-jacents suivants: les taux d'intérêt européens, qui peuvent être subdivisés en taux d'intérêt à long terme ("LTIR", de l'anglais "long-term interest rates") ou taux du marché financier, et les taux d'intérêt à court terme ("STIR"), de l'anglais "short-term interest rates" ou taux du marché monétaire; les actions européennes individuelles qui peuvent, elles aussi, être scindées en fonction de l'actif sous-jacent; et, enfin, les indices boursiers européens (aux niveaux paneuropéen et national) (28).

19. La décision conclut que les produits dérivés sur taux d'intérêt, qu'ils soient à court ou long terme, basés sur des devises différentes, ne sont généralement pas substituables, puisqu'ils sont intrinsèquement liés à la devise sur laquelle le sous-jacent est basé (29). La décision ne donne pas une définition précise du marché des produits dérivés sur taux d'intérêt cotés en bourse et de sa subdivision en STIR et LTIR, étant donné que l'opération aurait éliminé le concurrent réel et potentiel 20. En ce qui concerne les produits dérivés sur actions européennes individuelles, la décision constate, tout en reconnaissant que du point de vue de la demande, il n'y a pas de substitution entre des produits dérivés basés sur des actions différentes (31), que les opérateurs n'achètent pas un contrat dérivé sur action de manière isolée, mais suivent généralement des stratégies de négociation plus larges (32). La décision laisse toutefois ouverte la question de savoir si le marché de produits des contrats à terme et des options sur actions individuelles devrait être subdivisé selon l'action individuelle ou s'il devrait comprendre une gamme d'actions plus large, dans la mesure où une entrave significative à une concurrence effective sera créée, indépendamment de la définition du marché retenue (aux niveaux individuel, national et européen) (33).

21. Quant aux produits dérivés sur indices boursiers, la décision conclut que, du point de vue de la demande, les indices individuels ne sont pas substituables, puisqu'ils offrent des expositions différentes (34). Du point de vue de l'offre, les indices sont généralement protégés par des droits de propriété intellectuelle et ne peuvent être utilisés librement. Par conséquent, il existe des marchés de produits en cause distincts pour la négociation et la compensation de chaque famille d'indices boursiers des parties notifiantes. La décision conclut toutefois que les parties notifiantes sont en concurrence pour l'innovation dans le domaine des nouveaux produits dérivés sur indices boursiers européens (à la fois nationaux et paneuropéens) (35).

22. La décision considère que les options, les contrats à terme et les swaps constituent des instruments différents utilisés à des fins différentes. Elle conclut que les swaps sont une catégorie distincte en raison de leurs caractéristiques différentes (adaptées à une échéance donnée), de leur utilisation (négociés pour une durée d'au moins deux ans) et de l'environnement dans lequel ils sont négociés (uniquement de gré à gré). Du point de vue de la demande, la demande pour négocier des options et des contrats à terme est généralement spécifique au type de contrat, de sorte que les contrats à terme et les options ne sont pas substituables. Du point de vue de l'offre, les bourses proposent à la fois des contrats à terme et des options sur les sous-jacents sur lesquelles elles cotent les contrats, puisqu'une fois qu'une bourse a réalisé la liquidité sur un sous-jacent, elle peut commencer à proposer des options à un coût minimal. La décision laisse toutefois ouverte la question de savoir si les contrats à terme et les options font partie du même marché de produits, étant donné que cela n'affecterait pas l'appréciation sous l'angle de la concurrence en l'espèce (36) (37).

23. Enfin, les marchés en cause dans le domaine de la négociation et de la compensation des produits dérivés dans lesquels les activités des parties notifiantes se chevauchent et sur lesquels les effets de l'opération sont évalués sont les suivants:

- s'agissant des clients qui ne peuvent négocier que des ETD, les marchés en cause sont le marché des contrats à terme et des options sur taux d'intérêt européens négociés en bourse, potentiellement subdivisé en STIR et en LTIR, le marché des contrats à terme et des options sur actions individuelles européennes et, en ce qui concerne l'innovation au niveau des produits, le marché des contrats à terme et des options sur indices boursiers européens,

- s'agissant des clients qui négocient à la fois des ETD et des produits dérivés OTC, les marchés en cause sont le marché des contrats à terme et des options sur taux d'intérêt européens négociés en bourse, potentiellement subdivisé en STIR et LTIR et comprenant potentiellement des produits dérivés similaires aux ETD, le marché des contrats à terme et des options sur actions individuelles européennes, comprenant éventuellement des produits dérivés similaires aux ETD, et, en ce qui concerne l'innovation au niveau des produits, le marché des contrats à terme et des options sur indices boursiers européens. En effet, compte tenu de la taille réduite du segment des dérivés similaires aux ETD, la question de savoir si, pour cette catégorie de clients, les dérivés similaires aux ETD font partie du même marché que les ETD négociés sur carnet d'ordres central peut être laissée ouverte, puisque l'appréciation sous l'angle de la concurrence demeure inchangée, que les produits dérivés similaires aux ETD soient ou non inclus dans le marché de produits en cause pour cette catégorie de clients (38) (39).

24. Quant au marché géographique, la décision conclut qu'indépendamment de la dimension géographique, qu'elle soit mondiale ou limitée à l'EEE, de chacun des marchés de produits en cause décrits plus haut, l'opération proposée entravera le jeu d'une concurrence effective, quelle que soit la définition du marché retenue. En effet, si, du côté de la demande, les clients sont répartis dans le monde, du côté de l'offre, seuls Eurex et Liffe (et, dans une moindre mesure, quelques autres bourses européennes) proposent des contrats dérivés basés sur des sous-jacents européens dans les domaines où les activités des parties notifiantes se chevauchent (40).

III. APPRÉCIATION SOUS L'ANGLE DE LA CONCURRENCE

25. Les parties notifiantes sont, de facto, les deux seuls acteurs du marché proposant des transactions boursières en matière de contrats à terme et d'options sur taux d'intérêt européens. Elles occupent des positions de premier plan en ce qui concerne la négociation de produits dérivés sur actions individuelles ("single equity") (41) et de produits dérivés sur indices boursiers ("equity index"). Elles contrôlent ensemble plus de 90 % de tous les produits dérivés basés sur des actifs sous-jacents européens négociés dans le monde:

- en ce qui concerne les ETD sur taux d'intérêt européens, Eurex et Liffe contrôlent ensemble [90-100 %] du marché (NYSE en contrôle [40-50 %] et DB [40-50 %]),

- en ce qui concerne les ETD sur indices boursiers européens, DB contrôle [90-100 %] des contrats ETD basés sur l'indice STOXX, tandis que NYX détient un quasi-monopole de l'indice britannique FTSE (Turquoise détient également une licence sur l'indice FTSE). Elles détiennent chacune un monopole sur leurs indices nationaux respectifs, à savoir le DAX, le CAS, l'AEX, le BEL et le PSI,

- en ce qui concerne les ETD sur actions individuelles européennes, NYX détient une part de marché de [20-30 %] et DB de [60-70 %], soit un total cumulé de [80-90 %]. Les activités des parties se chevauchent de façon significative pour ce qui est des contrats sur actions individuelles provenant de Belgique, de France, d'Autriche, de Finlande, d'Allemagne, d'Italie, du Portugal, de Suisse et du Royaume-Uni (42).

III.1. Paramètres généraux de la concurrence en matière de négociation et de compensation des produits dérivés

26. Le coût total de la négociation comprend plusieurs éléments: i) les frais de transaction et de compensation et les coûts des garanties (composante directe); ii) l'écart entre le cours acheteur et le cours vendeur réalisé et tout impact sur le marché (composante indirecte). Cette seconde composante est généralement d'un montant plusieurs fois supérieur à celui de la première. Les bourses se font concurrence non seulement au niveau de la composante directe du coût de la transaction, mais aussi par le biais d'incitations destinées à réduire la composante indirecte. Les frais affichés sont complétés au cas par cas par des rabais accordés à certains membres. En règle générale, la concurrence entraîne des frais moindres, des politiques de garantie plus efficaces et une liquidité accrue (43).

27. En plus d'une concurrence frontale sur les contrats cotés (44), les bourses se font concurrence pour introduire de nouveaux produits qui seront attrayants pour leurs utilisateurs existants. Ce type de concurrence tient compte du fait qu'un contrat réussi peut rendre captive la majeure partie ou la totalité de la liquidité pendant un temps considérable (45).

28. Enfin, les bourses se font également concurrence en matière de performances de leurs systèmes et de fonctionnalités des transactions, sans oublier les processus et la configuration du marché. Si l'innovation dans ces domaines répond en partie à la demande des clients, elle résulte également en partie de la rivalité concurrentielle et du risque, comme dans le cas du contrat Bund, de migration de la liquidité si une bourse venait à se faire distancer par ses concurrents (46).

29. La concurrence entre Eurex et Liffe prend la forme d'une concurrence réelle et potentielle en vue de l'introduction de produits nouveaux ou améliorés (47). La concurrence potentielle est un vecteur significatif de discipline entre les parties, qui sont chacune le concurrent le plus proche de l'autre, en raison de leur taille et de l'ampleur de leurs marges respectives, de leurs membres et de leur savoir-faire. Elle est illustrée par une série d'affaires de concurrence réelle et planifiée dans le passé, qui ont eu un impact réel et significatif sur les frais, et elle fonctionne toujours. L'existence de parts de marché réelles (même modestes) pour certains produits du concurrent met encore davantage en évidence l'existence de cette menace concurrentielle. Cette relation de concurrence exceptionnellement étroite, largement illustrée par des documents internes et confirmée par des clients et des concurrents, aurait été éliminée par l'opération (48).

30. Le fait que de nouvelles idées puissent apparaître d'abord sur le marché OTC ne signifie pas que les parties ne se font pas concurrence pour normaliser ces contrats et créer de la liquidité en bourse. Au contraire, les parties investissent des montants considérables dans l'innovation et, en dépit des nombreux obstacles à la réussite, proposent toutes deux un flux constant de nouveaux produits. En outre, même si l'innovation devait se poursuivre au même niveau quantitativement, les conditions commerciales dans lesquelles ces innovations ont été réalisées et sont restées disponibles pour le marché auraient été affectées négativement par l'opération (49). En ce qui concerne la technologie, l'expérience sur les marchés au comptant depuis l'entrée en vigueur de la MiFID a montré que la concurrence est un accélérateur essentiel du rythme de l'innovation.

III.2. Concurrence entre les parties - Contrats à terme et options sur taux d'intérêt européens (50)

31. Si les chevauchements directs entre les parties sont actuellement limités dans le domaine des produits dérivés sur taux d'intérêt européens, ils sont toutefois loin d'être insignifiants. La décision conclut qu'Eurex et Liffe sont les concurrents potentiels les plus proches dans ce domaine.

32. Les chevauchements concernent les contrats à terme et les options sur les taux d'intérêt à court terme libellés en euros, ainsi qu'un certain degré de concurrence frontale entre l'offre, présentée par Liffe, de contrats à terme Euribor démembrés ou regroupés et les produits dérivés sur les taux souverains allemands à deux et cinq ans de DB.

33. Eurex et Liffe se sont battues pour l'établissement de la référence Euribor pendant plus d'un an à l'époque de l'introduction de l'euro. Ces dernières années, Eurex a détenu une petite part de marché ([0-5 %] depuis 2007) dans les contrats à terme Euribor, mais, ensemble, les parties détiennent un quasi-monopole. Eurex et Liffe sont les seules bourses à disposer d'un panier de collatéraux significatif sur ce contrat. Le lancement récent d'Euribor par CME n'a pratiquement pas généré de transactions. Le panier de collatéraux de CME sur les produits dérivés STIR libellés en euros est insignifiant et en aucun cas comparable à ceux de Liffe ou même d'Eurex. En ce qui concerne les options sur des contrats à terme Euribor, DB a connu un mouvement d'expansion qui, en l'espace de six mois, a entraîné une hausse de près de 5 % de ses volumes mensuels, juste avant l'annonce de l'opération. Il s'agissait d'une réponse au mécontentement des utilisateurs vis-à-vis des conditions proposées par Liffe. En plus d'être un épisode de concurrence réelle, cela souligne la menace de concurrence potentielle mutuelle exercée par Eurex et Liffe. Liffe a été contrainte de baisser ses tarifs.

34. S'agissant des paquets et des groupes Euribor, la décision conclut qu'ils font concurrence aux taux allemands à deux et cinq ans pour certains utilisateurs, à savoir ceux qui sont exposés à des taux d'intérêt commercial à long terme, pour lesquels ils représentent une couverture meilleure, mais moins liquide (51). L'offre de DB exerce une pression directe sur NYX dans ce domaine, même si l'inverse ne se vérifie pas forcément.

35. La décision souligne les efforts déployés par Liffe pour entrer sur le marché du taux souverain allemand, tant directement avec des contrats équivalents qu'indirectement avec des contrats similaires (52). De la même façon, la décision souligne les efforts consentis par Eurex en ce qui concerne les taux d'intérêt britanniques, où Liffe détient actuellement un monopole (53).

36. Il n'existe pas à l'heure actuelle et dans un avenir prévisible de menace réaliste pour les franchises des parties provenant d'un concurrent quelconque. Les tentatives des clients de parrainer une nouvelle plateforme de négociation de transactions sur taux d'intérêt - le projet Rainbow - ont été contrecarrées par les mesures prises par Liffe pour empêcher la fongibilité (54) et la neutralisation des marges (55) avec les positions négociées sur sa propre plateforme.

37. Les parties sont également chacune le plus proche concurrent de l'autre en matière d'innovation dans le domaine des produits dérivés sur taux d'intérêt européens.

III.3. Concurrence entre les parties - contrats à terme et option sur actions individuelles (56)

38. Dans ce domaine, Eurex et Liffe ont des activités de taille similaire et se font une concurrence frontale dans une très large mesure. En effet, 75 % des contrats à terme et 63 % des options disponibles sur Liffe le sont également sur Eurex. En outre, les produits similaires Eurex peuvent être compensés sur Liffe. En ce qui concerne les produits dérivés sur actions individuelles du marché d'origine de DB, soit le marché allemand, plus de 20 % des transactions ont aussi lieu sur Liffe. Plus d'un quart des transactions de produits dérivés français a lieu sur Eurex. Pour un certain nombre d'actions, la majorité des transactions se déroule en dehors du marché d'origine. Les activités des parties se chevauchent sur tous leurs marchés d'origine et représentent sur ceux-ci une part de marché cumulée de [90-100 %].

39. Même dans certains marchés situés en dehors de leurs marchés d'origine, les parties ont conquis des parts de marché significatives aux dépens de l'opérateur historique. La liquidité des grands titres espagnols est répartie entre Eurex et Liffe et la bourse domestique, MEFF, occupe la deuxième ou la troisième place.

40. La décision conclut qu'il est probable qu'en raison de l'effet de gravitation de son panier de collatéraux élargi, l'entité issue de la concentration aurait été en mesure d'éliminer progressivement l'opérateur historique concurrent et de détenir un monopole sur tous les marchés européens, et pas uniquement sur ses marchés d'origine (y compris certains marchés comme le Danemark, où seul Liffe est présente actuellement). Cela éliminerait une concurrence substantielle au niveau des tarifs. Étant donné la position écrasante de la nouvelle entité sur le marché, il n'y aurait, a fortiori, pas de perspective de nouvelle entrée significative pour exercer une pression sur les tarifs.

III.4. Concurrence entre les parties: indices boursiers (57)

41. La concurrence entre les parties sur le marché des produits dérivés sur indices boursiers européens ne concerne que l'innovation. L'opération aurait un impact négatif sur l'innovation d'Eurex et de Liffe ainsi que des tiers et entraînerait un effet "boule de neige" sur le marché connexe des licences en matière d'indice. La perspective d'une innovation marquante de tiers, comme celle tentée par Chi-X avec les indices Russel, disparaîtrait également.

III.5. Barrières à l'entrée et à l'expansion (58)

42. Les nouveaux venus potentiels sur les marchés des produits dérivés négociés en bourse basés sur des actifs sous-jacents européens se heurtent à d'importantes barrières à l'entrée, en raison de l'importance de la liquidité et des positions ouvertes, ainsi que des bénéfices connexes de la compensation et des marges croisées (59). Ceci est notamment dû aux caractéristiques des marchés des produits dérivés, dans lesquels les possibilités de compensation et de marges jouent un rôle bien plus important que sur les marchés au comptant. En effet, le risque de contrepartie est géré pendant une période considérablement plus longue que sur les marchés au comptant, où le règlement a lieu dans les jours qui suivent la transaction, et le dépôt d'une garantie par les utilisateurs sur les marchés de produits dérivés peut donc avoir un impact significatif (60).

43. De plus, la possibilité pour les concurrents de proposer des produits dérivés sur indices boursiers et, de ce fait, de prendre également pied sur le marché connexe des produits dérivés sur actions individuelles est également limitée, étant donné que les produits basés sur l'indice de référence sont protégés par des droits de propriété intellectuelle. L'existence d'une large base installée d'utilisateurs existants (base d'affiliation), qui "distribue" les produits boursiers aux investisseurs et se caractérise par d'inévitables coûts de connexion irrécupérables, constitue également une importante barrière à l'entrée.

44. La barrière à l'entrée sur le marché des produits dérivés sur actions individuelles résultant du groupement des positions ouvertes et de la liquidité des produits sur indices - qui sont protégés par des droits de propriété intellectuelle - est liée non seulement aux éventuelles compensations de marges avec les produits dérivés connexes sur indices boursiers, mais aussi à la volonté de certains opérateurs du marché de négocier ensemble l'indice et certains produits dérivés sous-jacents qui le composent (ainsi que l'indice et le composant des actions au comptant).

45. La décision conclut donc qu'il est peu probable qu'une entrée suffisante et en temps utile aurait eu lieu après la concentration sur l'un des marchés en cause afin d'atténuer les effets négatifs de l'opération sur la concurrence.

III.6. Absence de puissance d'achat compensatrice (61)

46. Au cours de la procédure administrative, DB et NYX ont affirmé que les grandes banques d'investissement possèdent une puissance d'achat considérable, qui empêcherait les entités issues de la concentration d'augmenter les frais après l'opération. Les parties ont, notamment, déclaré que ces grandes banques d'investissement pourraient s'unir afin de soutenir une entrée réussie sur le marché, puisqu'elles contrôlent prétendument le flux des ordres. Or, il n'existe pas d'exemples de cela sur les marchés en cause, en dépit de quelques tentatives ratées. En outre, une telle tentative semble improbable, étant donné, notamment, qu'elle devrait faire intervenir un nombre très élevé d'acteurs. La décision conclut que, dans la mesure où une telle contrainte existe aujourd'hui, elle résulterait de la rivalité entre les parties et de la menace que les clients transfèrent leur activité de l'une à l'autre. En conséquence, cette contrainte aurait été supprimée par la concentration.

III.7. Conclusions sur la concurrence entre les parties dans le domaine de la négociation et de la compensation des produits dérivés négociés en bourse

47. La décision conclut que l'opération proposée aurait réuni les deux principales bourses européennes de produits dérivés, en entraînant la création d'un quasi-monopole sur chacun des marchés en cause en ce qui concerne la négociation et la compensation:

- des contrats à terme et des options sur taux d'intérêt européens négociés en bourse,

- des contrats à terme et des options sur actions individuelles européennes négociés en bourse,

- de nouveaux contrats à terme et options sur indices boursiers européens négociés en bourse,

- des services hors carnet d'ordres pour les transactions de blocs de produits dérivés européens négociés en bourse (62), et

- des services d'enregistrement, de confirmation et de compensation avec contrepartie centrale des versions flexibles des contrats à terme et options européens négociés de gré à gré (63).

48. Dans chaque cas et en raison des barrières élevées à l'entrée et à l'expansion et de l'absence de puissance d'achat compensatrice, l'opération aurait donné lieu à une entrave significative à une concurrence effective du fait de l'élimination:

- de la concurrence actuelle, de la concurrence potentielle et de l'importante pression concurrentielle qu'Eurex et Liffe exercent actuellement et exclusivement l'une sur l'autre en tant que concurrents les plus proches, en ce qui concerne les services de négociation et de compensation sur chacun des marchés décrits ci-dessus,

- de la concurrence entre Eurex et Liffe en ce qui concerne l'innovation de produits sur chacun de ces marchés de produits, où ils sont les concurrents les plus proches, et

- de la concurrence entre Eurex et Liffe en termes de technologie, de processus, de services et de conception du marché.

IV. GAINS D'EFFICACITÉ

49. Les parties notifiantes ont affirmé que l'opération serait profitable pour les utilisateurs de leurs bourses d'actions au comptant et de produits dérivés, puisqu'elle donnerait lieu à des gains d'efficacité considérables. Elles ont allégué que les utilisateurs verraient chuter les coûts d'exploitation de ces plateformes, qu'ils devraient engager moins de garanties pour compenser les transactions et qu'ils bénéficieraient d'une plus grande liquidité et, partant, de coûts de transactions implicites moindres. Elles ont également soutenu que les effets de l'opération sur la liquidité auraient des retombées positives sur l'ensemble des entreprises et des consommateurs. Elles ont affirmé: i) que les entreprises bénéficieraient d'un coût moindre du capital; ii) que les gouvernements seraient en mesure de financer leurs dépenses à moindre coût, dégageant de la sorte des ressources pour les investissements publics et privés; et iii) que les consommateurs bénéficieraient de davantage d'emplois, d'innovation et de croissance économique.

50. Compte tenu de la situation de quasi-monopole qui résulterait de l'opération sur un certain nombre des marchés en cause recensés dans la décision, tout gain d'efficacité, même s'il était jugé vérifiable, propre à l'opération et ayant des chances de profiter aux consommateurs, devrait être particulièrement élevé pour empêcher l'entrave significative à une concurrence effective décrite plus haut, notamment l'élimination de la concurrence réelle et potentielle et l'élimination de la concurrence dans le domaine de l'innovation (64).

51. À la lumière des éléments présentés par les parties notifiantes, la décision a conclu: i) que les gains d'efficacité allégués par les parties notifiantes en matière de TI et de coûts d'accès des utilisateurs n'étaient pas vérifiables (65); ii) qu'il était probable que certains gains d'efficacité profiteraient aux clients grâce aux possibilités accrues de marges croisées, lesquelles se traduiraient par des économies au niveau des garanties. Cependant, la Commission a observé que certains de ces gains d'efficacité pourraient être atteints par des moyens moins préjudiciables à la concurrence et qu'il était possible qu'il y ait certaines répercussions sur les clients, bien que l'ampleur de celles-ci soit impossible à déterminer (66); iii) que l'effet allégué de la liquidité sur les bourses intégrées de valeurs mobilières n'était pas vérifiable (67) et iv) que l'effet allégué sur la liquidité de l'intégration des plateformes de négociation de produits dérivés des parties n'était pas vérifiable. Même en supposant que ces effets sur la liquidité fussent vérifiables, il y aurait eu des répercussions sur les clients, mais l'ampleur de celles-ci ne pouvait être calculée sur la base des données disponibles (68). En outre, la Commission a considéré que des gains d'efficacité dans l'ensemble de l'économie n'étaient pas vérifiables en l'espèce (69) et a déclaré qu'il était peu probable que les économies de coûts fixes soient répercutées sur les clients (70).

V. MESURES CORRECTIVES

52. Afin de résoudre les problèmes de concurrence recensés par la Commission, les parties notifiantes ont présenté deux séries d'engagements, la première le 17 novembre 2011 et la seconde, à la suite du résultat négatif de l'enquête menée auprès des acteurs du marché concernant les engagements initiaux, le 14 décembre 2011. Les deux séries d'engagements incluaient la cession d'activités dans le domaine des produits dérivés sur actions individuelles et l'accès à de nouveaux produits dérivés sur indices boursiers et sur taux d'intérêt. En outre, le second ensemble d'engagements incluait un engagement relatif à l'octroi de licences logicielles pour la négociation des produits dérivés sur taux d'intérêt existants et nouveaux.

53. La Commission a analysé l'ensemble des engagements présentés le 14 décembre 2011 afin de déterminer s'ils étaient suffisants pour remédier à l'ensemble des problèmes de concurrence recensés dans la décision. À cette fin, elle a analysé l'adéquation de la portée des engagements proposés, la probabilité d'une entrée suffisante et opportune sur le marché compte tenu des engagements proposés, ainsi que leur efficacité pratique probable. Elle est parvenue à la conclusion que ces engagements n'étaient pas de nature à supprimer le problème de concurrence constaté.

VI. CONCLUSION DE LA DÉCISION

54. La décision conclut que l'opération entraverait de façon significative une concurrence effective dans le marché intérieur ou dans une partie substantielle de celui-ci au sens de l'article 2, paragraphe 3, du règlement sur les concentrations. Cette conclusion est justifiée par le fait que l'opération entraînerait la création d'une position dominante ou d'un quasi-monopole et l'élimination du concurrent réel ou potentiel le plus proche sur le marché des produits dérivés sur actions individuelles européennes négociés en bourse et sur le marché des produits dérivés sur taux d'intérêt européens négociés en bourse (y compris la concurrence en matière d'innovation des produits), ainsi que sur le marché des nouveaux produits dérivés sur indices boursiers européens. En outre, l'opération entraverait de façon significative une concurrence effective du fait de la création d'une position dominante ou d'un quasi-monopole et de l'élimination du concurrent réel et potentiel le plus proche sur les marchés des services hors carnet d'ordres pour les transactions de blocs d'ETD européens (indépendamment de la manière dont ce marché pourrait être subdivisé) et des services d'enregistrement, de confirmation et de compensation avec contrepartie centrale des versions flexibles des contrats à terme et des options européens négociés de gré à gré (71).

Notes :

(1) JO L 24 du 29.1.2004, p. 1.

(2) JO C 199 du 7.7.2011, p. 9.

(3) La Commission a mené une enquête de marché de grande envergure, en utilisant tous les moyens d'investigation dont elle dispose en vertu du règlement sur les concentrations. Dans ce contexte, elle a envoyé, au cours de la première phase, plus de 600 demandes de renseignements au titre de l'article 11 du règlement sur les concentrations, avec environ 250 réponses reçues, et, durant la seconde phase, plus de 150 questionnaires, avec plus de 100 réponses reçues. Elle a en outre tenu plus de 20 téléconférences et réunions avec des clients et concurrents et a analysé un nombre considérable de documents internes des parties notifiantes antérieurs à la concentration. Voir le considérant 23 de la décision.

(4) Le 20 octobre 2011, le délai pour la décision finale a été prolongé de sept jours ouvrables en vertu de l'article 10, paragraphe 3, deuxième alinéa, du règlement sur les concentrations.

(5) En conséquence, le délai légal pour l'adoption de la décision de la Commission au titre de l'article 8 a été prolongé de 15 jours ouvrables en vertu de l'article 10, paragraphe 3, premier alinéa, du règlement sur les concentrations.

(6) Pour pouvoir consulter les acteurs du marché sur les nouveaux engagements, la Commission a convenu avec les parties notifiantes de prolonger une nouvelle fois le délai de 13 jours ouvrables en vertu de l'article 10, paragraphe 3, deuxième alinéa, troisième phrase, du règlement sur les concentrations. Une enquête a été lancée auprès du marché le 14 décembre 2011.

(7) Section 7 de la décision.

(8) Section 8 de la décision.

(9) Section 9 de la décision.

(10) Section 10 de la décision.

(12) Considérants 343 et suivants de la décision.

(13) Considérants 222 et 321 à 342 de la décision.

(14) Considérant 222 de la décision.

(15) Le courtage vocal est la méthode traditionnelle utilisée pour communiquer les cotations de prix aux acteurs du marché: la négociation est menée par téléphone soit entre l'utilisateur final et le courtier, soit entre courtiers, mais est aujourd'hui renforcée par l'utilisation des tableaux d'affichage électroniques par les courtiers aux fins de l'affichage de leurs cotations et est souvent extrêmement automatisée.

(16) En outre, la négociation multilatérale de produits dérivés a été rendue potentiellement accessible aux systèmes multilatéraux de négociation ("SMN"), qui ont été créés à la suite de l'adoption de la directive MiFID [directive 2004/39/CE du Parlement européen et du Conseil du 21 avril 2004 concernant les marchés d'instruments financiers ("MiFID") (JO L 145 du 30.4.2004, p. 1)]. Voir les considérants 223 à 227 et 255 de la décision.

(17) Considérant 257 de la décision.

(18) Section 11.1.12.2.1 de la décision.

(19) Considérant 262 de la décision.

(20) En ce qui concerne les ETD, la normalisation complète de tous les paramètres, notamment les paramètres économiques, est une condition préalable de la négociation en bourse. Voir les considérants 271, 280, 282 et 283 de la décision.

(21) Voir le considérant 364 de la décision.

(22) En ce qui concerne les implications de la réglementation future, bien que la forme finale que pourrait revêtir une initiative législative ne soit pas encore claire et qu'il soit dès lors inapproprié et purement spéculatif de se fier au contenu des diverses propositions, la Commission observe que si la réglementation devait effectivement aboutir à une convergence des ETD et des produits dérivés OTC, en ce sens qu'elle exigerait des produits dérivés OTC normalisés, cela n'impliquerait pas une substituabilité réciproque des ETD et des produits dérivés OTC. Au contraire, il est peu probable que la motivation des utilisateurs de produits dérivés OTC disparaisse et que le développement unidirectionnel puisse être renforcé, faisant en sorte que les contrats OTC se négocient sur des bourses réglementées parce qu'il deviendrait obligatoire de négocier en bourse certains produits dérivés auparavant négociés de gré à gré. Cela ne modifierait pas les caractéristiques fondamentales des produits dérivés OTC ou des ETD, pas plus que les différences entre eux, mais cela modifierait la frontière entre les deux. Voir le considérant 284 et la note de bas de page no 171 de la décision.

(23) Considérant 367 de la décision.

(24) La compensation consiste en une gamme d'opérations post-négociation, notamment la gestion de positions pendant toute la durée du contrat, la gestion des garanties afin de réduire le risque de contrepartie et la gestion des actions au comptant. La compensation peut être bilatérale, auquel cas chaque partie est exposée au risque de l'autre partie (dans l'espace OTC), ou se dérouler via une contrepartie centrale (la chambre de compensation ou "CCP", de l'anglais "Central Counterparty"). En ce qui concerne les ETD, la compensation est réalisée par l'intermédiaire d'une contrepartie centrale. La contrepartie centrale se porte garante de la bonne fin des opérations en se positionnant juridiquement entre l'acheteur et le vendeur, en assumant le risque de défaut d'une contrepartie pour le compte des parties à la transaction. À cet effet, la contrepartie centrale évalue le niveau de risque et le gère pendant toute la durée de chaque contrat. Pour se couvrir contre le risque, la contrepartie centrale détermine ce que l'on appelle les exigences de marge (collatéraux) et crée un fonds de garantie auquel chaque membre doit contribuer en fonction de ses positions. Les contreparties centrales chargées de la compensation des ETD sont choisies par les plateformes de négociation des produits dérivés. Par conséquent, les utilisateurs des produits dérivés n'ont généralement pas la faculté de choisir la contrepartie centrale pour les produits dérivés qu'ils négocient en bourse. De façon générale, les bourses offrent un service intégré, pour lequel certaines bourses verticalement intégrées, comme Eurex, perçoivent des frais uniques. Voir les considérants 230 à 236 de la décision.

(25) Voir les considérants 316 à 332 et 367; voir également les considérants 351 à 359 de la décision.

(26) Considérant 445 de la décision.

(27) Voir les considérants 396 à 400 de la décision.

(28) Voir le considérant 400.

(29) Voir le considérant 406.

(30) Voir le considérant 419.

(31) Voir le considérant 421.

(32) Voir le considérant 422.

(33) Voir le considérant 426.

(34) Voir le considérant 428.

(35) Voir les considérants 430 à 432.

(36) Voir les considérants 433 à 443.

(37) De ce fait, en règle générale, l'expression ETD sera utilisée par référence aux options et aux contrats à terme négociés en bourse (considérant 443 de la décision).

(38) Voir les considérants 444 à 446.

(39) La requête ne conteste pas les conclusions suivantes concernant les marchés des services hors carnet d'ordres, à savoir les services d'enregistrement, de confirmation et de compensation par contrepartie centrale pour les transactions de blocs de produits dérivés négociés en bourse (ETD) et les services d'enregistrement, de confirmation et de compensation par contrepartie centrale de versions flexibles de contrats à terme et d'options sur indices boursiers européens négociés de gré à gré. Bien que les services hors carnet d'ordres soient négociées bilatéralement, ils portent sur les mêmes contrats et utilisent la même infrastructure que les transactions en carnet d'ordres. Cependant, il n'y a pas de substituabilité de la demande entre les deux types de transactions, ou la substituabilité est, au mieux, limitée, étant donné que les services hors carnet d'ordres concernent des transactions de blocs de produits dérivés qui ne pourraient pas être exécutées dans le carnet d'ordres sans avoir un impact significatif sur le prix. La décision conclut, dès lors, que les services hors carnet d'ordres font partie d'un marché distinct des services en carnet d'ordres, bien qu'il soit étroitement lié à ce dernier. Les activités des parties notifiantes se chevauchent également en ce qui concerne les services post-négociation pour les contrats "flexibles". Les transactions enregistrées dans ces infrastructures n'ont généralement pas un niveau de normalisation suffisant, pour ce qui est de leurs paramètres économiques, qui les rendrait admissibles à la négociation en carnet d'ordres. En conséquence, la décision conclut que ces services ne sont pas substituables, que ce soit avec les services hors carnet d'ordres ou avec les services en carnet d'ordres. Voir les considérants 463 et suivants.

(40) Voir les considérants 447 à 464.

(41) Voir les considérants 498, 543 et 572.

(42) Considérants 498 et 499.

(43) Considérants 501 à 514.

(44) Considérants 543 à 559.

(45) Considérants 515 à 519 et 560 à 603.

(46) Considérants 520 à 526.

(47) Considérants 560 à 603.

(48) Considérants 543 à 559, en particulier le considérant 546.

(49) Considérants 527 à 531.

(50) Considérants 641 à 814.

(51) Considérants 681 et suivants.

(52) Considérants 713 et suivants.

(53) Considérants 736 et suivants.

(54) Note de bas de page no 110.

(55) Considérant 238.

(56) Considérants 815 à 892.

(57) Considérants 893 à 925.

(58) Considérants 926 à 1008.

(59) Pour la définition de la compensation et des marges croisées, voir la note de bas de page no 108 de la décision. Les opérateurs peuvent profiter des possibilités de compensation et de marges croisées dans la mesure où, lorsqu'ils ont des positions ouvertes sur une plateforme de négociation, les exigences de garanties pour les autres transactions sur la même plateforme peuvent être moindres. Voir les considérants 934 et suivants de la décision.

(60) Voir aussi le considérant 104 de la décision.

(61) Considérants 1009 à 1024.

(62) Dans ce domaine également, Eurex et Liffe offrent des services similaires et qui se chevauchent largement et n'ont pas d'autres concurrents (ou n'ont, au plus, qu'un autre concurrent sur certains marchés de produits dérivés sur actions individuelles autres que leurs marchés d'origine). Une quantité importante du volume compensé sur Eurex et Liffe est représentée par des transactions négociées hors du carnet d'ordres, qui leur sont rapportées pour confirmation et compensation. Des problèmes similaires à ceux des transactions en carnets d'ordres se posent sur tous les marchés en cause, étant donné que les chevauchements sont les mêmes. En outre, les produits dérivés similaires d'Eurex peuvent être compensés sur Liffe. Alors qu'ils ne sont pas fongibles avec les contrats d'Eurex, ces produits dérivés bénéficient des deux autres avantages clés des ETD, à savoir la neutralisation des marges et l'élimination du risque de contrepartie, et ils constituent donc la plus proche pression hors marché. Voir les considérants 463 et suivants et 1025 et suivants.

(63) Les parties offrent des services similaires et qui se chevauchent largement dans ce domaine également, où Liffe a été la première à innover avec son service BClear, décrit comme un "succès éclatant". Les parties n'ont pas d'autre concurrent, étant donné que tous les concurrents qui offrent des services similaires ne proposent de tels services pour aucun des actifs sous-jacents des marchés d'origine des parties. Ce service leur permet de capter des volumes importants dans le domaine de la compensation, qui, sans cela, resteraient sur le marché OTC, et devrait gagner en importance à la suite des réformes du G20. Liffe a fait des incursions notables dans les actifs sous-jacents allemands et suisses, mais DB a fait de même dans les actifs sous-jacents des marchés d'origine de Liffe. Les parties sont en concurrence étroite en matière de frais et d'offre de services. Une entrée significative d'autres concurrents est improbable. Voir les considérants 477 et suivants et 1071 et suivants.

(64) Considérant 1337.

(65) Considérant 1187.

(66) Considérant 1243.

(67) Considérant 1303.

(68) Considérant 1327.

(69) Considérant 1330.

(70) Considérant 1334.

(71) Considérant 1483.